VIE对应的是传统公司法中描述的股权决定投票权情况，VIE架构主要适用于新兴行业的企业。中国新兴行业的企业较多采用VIE结构，这与中国经济处于特定阶段是有关系的：早期有部分行业限制或禁止外商对华投资，而当时中国的资本市场有待发展完善。因此，中国企业选择VIE的架构，能获得外国资金的同时满足监管要求。从效果上看，VIE帮助了中国新兴企业的成长，有正面作用。近年来，美国认为以VIE方式在美上市的中概股存在风险，并修改了相关法律，中概股面临退市风险。从中国的角度来看，未来VIE的监管要兼顾发展与安全。一方面，中国企业还要从国外获得融资，仍然需要鼓励借力国际资本市场，促进中国新创企业的发展；另一方面，需要加强对VIE结构的监管。但按照现有法律，中国的上市监管机构较难利用国内上市审批流程实施监管。本文认为，通过负面清单和安全审查来加强境外上市VIE企业的监管，可能是可行之路。
2021年12月2日，美国证券交易委员会（SEC）完善了《外国公司问责法案》最终实施细则。SEC以中概股采用的VIE架构风险大为理由，正式悬剑于中概股之上，中概股从美国退市的概率大幅上升。当年12月7日，滴滴出行启动从纽交所退市的工作，并启动在香港上市的准备工作。滴滴案例使得VIE问题继续发酵，VIE从一个专业问题演变成为企业界、监管层、学术界和媒体各方关注的热点。
VIE，即可变利益实体（Variable Interest Entities），是一种经济实体（或企业）的组织构架，严格地说是一种法律业务结构。中国新兴企业较多采用VIE结构是中国经济处于特定阶段下的产物。20世纪90年代到2010年前后，中国部分行业限制或禁止外商投资，而本国的资本市场难以完全满足中国企业的融资需求。这些受限行业的新创企业想要获得快速发展，不得不从境外资本市场获得融资，同时取得与外国资本伴随而来的管理经验、技术和市场等。VIE架构搭建了中国企业和外国投资者之间的桥梁，并在法律形式上将企业的控制权保留在中国本地的创业者或投资者手中。VIE的架构设置能同时满足企业的资本需求和监管限制，让新兴企业得以快速发展，因此在特定阶段VIE架构对中国的作用可以用“利大于弊”来评价。也正为此，相当长的时间内中国监管方对VIE构架保持了默许态度。随着中国的外资监管转向负面清单，中国资本市场也日益完善，加上境外监管方通过VIE结构提出监管穿透的诉求，VIE架构对中国的不利之处开始有所显现，中国加强VIE监管也被提上了日程。
VIE监管中有两个独立的问题，第一个是“上市程序”问题，第二个是“外资投资于负面清单受限行业”问题。具体而言，第一个问题在于，在我国现行的法律框架下，我政府部门如何从上市程序方面对VIE企业的境外上市进行监管。第二个问题在于，对VIE构架的实体，监管中如何穿透VIE结构来确定真正的投资主体，以实施“负面清单加安全审查”。目前，我国特定类型的企业在一定程度上仍需要境外资本市场的支持，也需要防范VIE架构隐含的风险。
由于VIE的架构设置，在境外上市的企业并非是设立在中国的“中国法人”，按照现有法律，我国的上市监管机构很难利用国内上市审批流程来实施监管。通过负面清单和安全审查来加强境外上市VIE企业的监管，可能是可行之路。本文认为，负面清单和安全审查在两方面有继续细化的空间。第一，建议对境外投资者的界定穿透至实际控制人，并穿透美国存托凭证（ADRs）的持有人，而不仅仅是股份结构的审查。第二，罗列重要管理事项来定义监管条件中的“参与我国企业经营管理”。
一、VIE架构简介
（一）VIE概念的定义与逻辑
1.定义
VIE是“可变利益实体”（Variable Interest Entity）的英文简称，是一种法律业务结构。目前我国法律对于VIE没有明确定义。根据美国财务标准委员会的定义，投资者拥有对某一实体“权益（利益）控制”（Controlling Interest），但没有多数投票权（Majority of Voting Right），不能影响企业的实际运营时，这样的实体或投资标的（公司）被称为VIE。
2.“同股不同权”的逻辑
VIE对应的是传统公司法中描述的股权决定投票权的情况。传统上，“权益（利益）控制”指的是投资者持有公司多数股票，因而具有多数投票权，并对企业运营实施实质性影响。传统公司法所指情形的关键点在于股票和投票权是严格对应的。但在VIE情况下，股票并不必然对应着投票权，持有这类股票哪怕是多数股权的投资者也不必然影响企业的实际运营。VIE实体通常是“同股不同权”。传统的公司法采取“一股一权”制度，即在没有其他约定的情况下，每一股份（或股权）对应一票的投票权，股东（或投资者）拥有公司股份（或股权）的同时获得了等比例的投票权。但对包括互联网企业在内的新创企业来说，“一股一权”制度并不是合适的制度。
企业建立初期，资本常来自于创始人，不同创始人的出资决定了各自所占的股份。当新创企业步入成长轨道，对外部融资的需求也必然上升，而外部融资数量越大，创始人的股份越小，创始人原来持有的控制性股权将被稀释为不占据控制权。对创始人来说，由于股权被稀释，按照传统的“一股一权”创始人将无法控制企业的经营管理。而外部资金供给方（外部投资者）通常不具有管理新创企业所需的专业知识，其提供资金的目的是从企业价值上升中赚取收益，也无意介入企业的经营管理。因此，在谁来控制企业的经营管理问题上，创始人和外部资金供给方可能达成协议，创始人持有的每股股份对应着更多的投票权，以确保创始人仍然控制着企业的管理。这打破了股权和投票权的严格对应关系，形成了“同股不同权”的制度。外部资金供给方作为企业的投资者，其持有的股权保留了利益分配的权利，但没有对应的投票权，也没有对企业的控制权。在技术上，外部投资者通过和创始人签订协议来保障自己的利益分配，其持有股份的主要作用是明确“利益分配”中的份额，而不说明对企业控制权的大小。
（二）VIE架构中的主体和协议
由于中国企业在境外上市时普遍采用VIE架构，因此目前提到VIE架构时，通常指中国企业境外上市中采用的业务架构。多数中国企业之所以采用VIE架构，是因为20世纪90年代以来，中国特定行业（例如互联网服务、教育和医疗）中的部分业务，属于中国监管中限制或禁止外商投资的业务范围，而从事这些业务的企业想要得到发展成长，需要大量国际资本的支持。VIE架构在一定程度上解决了这个矛盾，赋予了外国投资者利益分享权，但形式上保留了中国国内投资者对企业的控制权。也正因为VIE架构具有这样的特征和效果，中国监管部门不反对中国企业以VIE方式赴境外上市。VIE架构之所以有这样的作用，是通过不同主体之间的结构设置来达到的效果。
1.VIE架构中的主体
VIE架构中有三个基本主体。第一个主体是在中国注册的、合法经营的中国企业（CE，以下简称“中国实体企业”），即通常所说的可变利益实体VIE，该企业在中国限制外资投资的行业进行运营，基本上在中国展开企业的经营活动，利润来源也以中国为主。
第二个主体是外资全资所有的位于中国的子公司（WFOE，以下简称“子公司”），子公司承担中介功能，发挥特设机构（Special Purpose Vehicles, SPV）的作用。在VIE架构中，外部资金的需求方是中国实体企业，外部资金的供给方通常是私募股权基金和风险投资基金。私募或风投在向企业投资时，通常会要求设立一个SPV，私募或风投通过这个SPV与中国实体企业建立利益关系。之所以要建立这个有专向目的的法律实体，是因为SPV可以独立承担债权债务关系，也能帮助避免法律纠纷，SPV可以起到风险隔断的作用，降低对私募或风投的影响。另外，子公司在法律上是中国法人，也能起到回避中国对特定行业外资股比限制的作用。
第三个主体是注册在离岸中心的壳公司（SE，以下简称“壳公司”），即最终在境外（主要是美国）上市的公司。壳公司是由子公司的股东设立的，通常是在开曼群岛或英属维尔京群岛注册成立的境外法人。设立壳公司的目的是在境外上市，上市地点通常是纽交所或纳斯达克。
2.建立VIE架构的协议
VIE架构中的子公司和中国实体企业之间通常会签订一系列协议，子公司对中国实体企业进行协议控制，但并不持有中国实体企业的股份。因为子公司不持有“限制外资投资行业”的资产，不需要获得中国监管部门的许可。VIE方式相对于其它方式有较多优势，例如，如果将子公司并入子公司股东在离岸中心设立的壳公司，壳公司在美国上市间接实现子公司上市，但这种方式落入了中国的监管范围，因为中国限制特定行业的外资准入，美国投资者或境外法人壳公司持有子公司的股份是受限的。而采用VIE架构则不存在这个问题。再如，如果中国实体企业或子公司赴境外上市，这种方式则需要中国证监会批准。VIE架构下，壳公司是子公司的母公司，其股东虽然是中国国籍，但注册地在开曼等离岸中心，壳公司在美国上市不需要中国证监会批准。中国实体企业、子公司、壳公司三个主体建立了如图1所示的VIE架构（“中-中-外”）与所有权安排。
VIE架构中另一部分内容是外国投资者的资金如何进入中国实体企业。这是通过子公司和中国实体企业签订的一系列协议来实现的。总的来说，资金存在“外国投资者-壳公司-子公司-中国实体企业”的流动过程。外国投资者由此通过美国股市实现了投资中国企业目的。壳公司在美国上市后，中国实体企业的财务报表将合并到壳公司的财报中。这是因为根据美国证券交易委员会要求，如果某公司是VIE的主要受益人，该公司提交报表时必须披露持有VIE的情况，并将VIE的财务情况整合至该公司的合并报表中。
由于壳公司的名称通常与中国实体企业名称一致，美国投资者容易产生误解，认为在美国股市购买的是中国实体企业的股票。实际上，美国投资者购买的是壳公司的股票。需要说明的是，壳公司常常不是通过普通的上市程序在美国股票市场IPO，而是壳公司的存托凭证在美国上市交易。换言之，美国投资者在市场上购买和交易的不是壳公司的股票，而是美国存托凭证（ADRs），而ADRs与产生利润的中国实体企业之间至少存在三层级的关系。
子公司和中国实体企业签订的协议可能包括如下几方面。一是子公司与中国实体企业签订技术服务合同，中国实体企业独家向子公司提供技术服务（例如咨询服务），中国实体企业应向子公司支付技术服务费或知识产权费。二是中国实体企业股东以全部资产和负债向子公司抵押，签订“股权质押协议”（Equity Pledge Agreement），子公司因此有权获得中国实体企业的收益。三是在股权抵押的保证下，子公司向中国实体企业提供一笔贷款，中国实体企业以未来收益向子公司进行知识产权的费用支付。四是中国实体企业的创始人给予子公司代理权，子公司拥有股东权益，例如投票权、参与股东大会的权力、提交股东提案的权力等。五是中国实体企业与子公司签订一份“购买选择权协议”，子公司有权以事先给定的价格购买中国实体企业，这个价格通常与“贷款合同”中给出的贷款金额数量相同。子公司通过与中国实体企业签订这一系列协议，获得了与所有权类似的权益，传统上母公司对子公司出资后也享有这样的权益。子公司向中国实体企业的贷款表面上是债权，事实上起到和股权类似的作用。
VIE这样的设置使得对中国监管部门来说，中国公司的所有权和控制权形式上保留在中国人手中；对美国投资者来说，可以从金融资产意义上认为自己是中国资产的所有者。
二、VIE架构对中国企业的利弊分析
在中国对外开放起步的阶段，VIE对特定类型的企业起到了利大于弊的作用，具体包括四个方面的好处。20世纪90年代到2010年前后，中国部分行业限制或禁止外商投资，当时，中国资本市场建立时间不长，市场规模有限，难以完全满足中国部分行业新创企业的融资需求。最初一批采用VIE架构赴美上市的企业中互联网企业居多，回顾中国互联网行业的发展不难看到，VIE架构为中国当时的新创企业提供了融资，客观上帮助了中国科技企业成长，并为外国资金退出提供了通道，建立了外国资本与中国市场的良好关系。
第一，VIE为外国资金的流入提供了渠道。数据显示，截至2022年9月，在美上市的中国企业262家，其中约2/3采取VIE形式。中国新创企业中有一些独角兽，单个企业的规模较大，没有境外资本市场其融资额可能会减少。以阿里巴巴为例，2023年阿里的总市值为2306亿美元，而中国科创板所有企业的总市值约为9900亿美元，阿里巴巴一家公司的市值等于中国科创板总市值的1/4。2020年，阿里巴巴的总市值几乎等于中国科创板所有企业市值的加总。另外，中国企业在科创板上市有一定的等待时间。中国国内的资本市场尚不能有效满足中国新创企业的融资需求。
第二，VIE客观上帮助了中国科技企业获得了技术和市场。私募股权和风险资本的投资标的可能位于不同国家，PE和VC投资者通过VIE方式投资于中国企业，为了提高收益，有动力组织被投企业进行技术合作、促进人员交流、建立研发联盟，鼓励技能模仿等，投资者也会依过往经验对被投企业提供技术指导。PE和VC投资者也有帮助中国企业创造、扩大、争取市场的动力。从结果看，风险投资目前全球的独角兽企业中，中国企业占到30%-40%的比重，集中在电子商务、人工智能、汽车与交通、硬件和移动通信等行业。在这些独角兽的成长过程中，VIE作为联通中国企业和境外技术和市场的渠道，发挥了不可或缺的作用。
第三，VIE架构方便了外国资本退出。数据显示，2000-2020年中国新创企业得到的所有外国风险资本数量约为4000亿美元。2010-2020私募股权基金对中国投资案例数量超过22000个，2020年案例总价值超过1000亿美元。正因为能够利用VIE架构，被投企业境外公开发行，投资于新创企业的基金能够在估值较高、流动性较好的股票市场中兑现，这些基金在决定投资时的顾虑较少动力较强。
第四，VIE建立了外国资本与中国市场的良好关系。包括美国在内的外国资本所有者通过投资中国新创企业取得了丰厚的利润，这些资本所有者在本国也是具有一定影响力的人士，这类外资有较强的动力进行游说，维持中国和其他国家的良好关系。
然而也不能否认，VIE架构的“弊端”在于其中可能隐含的安全风险，如何应对这类风险对VIE的监管提出了更高的要求。本文在下一部分对不利之处展开论述。
三、VIE企业境外上市中的监管
（一）上市程序问题
中国企业境外上市有两种方式。以赴美上市为例，第一种方式是直接上市，即中国企业直接在美国股票市场首次公开发行股票，但这种方式面临国内外的困难。美国方面，美国直接上市所需的时间长、费用高、还有可能失败。中国方面，中国公司境外直接上市需要中国证监会的批准，而通常这一批准有较大难度。因此在美国直接上市的中国企业数量不多。
第二种赴美上市的方法是利用VIE架构。VIE架构的企业赴美上市，在效果上回避了 “中国证监会批准”，也避开了“负面清单加安全审查”中对外国投资者的限制。VIE架构符合中国现有的法律，成功地规避了中国企业境外上市的程序性要求。
VIE构架的壳公司在美国上市，上市地点不在中国，上市主体也不是中国法人。在我国现行的法律框架下，我国上市监管部门从上市程序方面强化企业境外上市监管是有难度的。除非纽交所或纳斯达克修改法规，要求中国企业（包括穿透后实际控制人是中国人的公司）在美国上市需要中国的批准。但可能性并不大。
（二）安全问题
境外上市将带来中国企业投资者结构的改变。无论中国企业是直接境外上市，还是通过壳公司发行ADRs上市，都会因为外国的投资而改变该企业的股东结构。区别在于：前者是中国公司的股东直接发生变化，后者通常导致实际投资者结构的变化，结果是原来没有外国投资者的企业现在有外国投资者，原来外国投资者比重较少者现在比重上升。
这种外国投资比重增加的变化也意味着我国的安全风险上升，特别是在受限制的行业和领域。虽然VIE并不赋予外国投资者对企业的控制权，但VIE使得以下情形成为可能。第一，外资通过代持的方式持有具有控制力的股权，并影响企业的经营管理。第二，股权赋予外资一些权利，外资有权进行某些行动（例如获取数据），当被投企业与我国家安全相关度高时，外资的行动可能影响我国的国家安全。第三，如果外国投资者资持有股权的比重较大，其出售股票的行为会影响企业的再融资。第四，外国投资者买入和卖出股票的行为对中国的金融市场有较大影响。
事实上，VIE隐含的安全风险已经有所体现。VIE架构下外国投资者能投资于部分中国负面清单限制性行业，例如教育、医疗、互联网等，并获得了不低的股权比重。在一些行业中已经出现了苗头性的问题，滴滴美国上市隐含的数据安全风险就是这方面的典型案例。为了预防和处理存量及增量上市企业隐含的风险，中国需要加强对境外上市企业的监管。
美国以VIE架构作为发难的起点提示中概股风险，并通过了《外国公司问责法》以除牌中概股的方式来威胁中国。但VIE问题是表面上的理由。中国企业在美国上市已有约30年的历史，VIE问题由来已久，美国SEC并不认为VIE本身存在问题。美国投资者完全了解并消化了所谓的VIE风险，中概股的股票定价中也已经考虑了VIE风险，不存在风险上升的问题。而且采取VIE的不限于中国企业，也有其他国家包括美国企业采用协议控制的方式，VIE是美国股票市场承认的控制模式。
为实现监管目的，也为了应对美国的法律变化，负面清单和国家安全审查可能是加强VIE企业境外上市监管的重要手段。我国的目标是继续利用境外资本市场和国外资金，同时控制国内的安全风险。只要有效地调整好“负面清单加安审”的策略和程序，这两方面的目的都是有可能实现的。
四、思考与建议
VIE监管需要统筹保障经济安全和持续稳妥推进对外开放两方面的目标。在保障经济安全、加强监管方面，中国通过负面清单和安审的方式加强VIE企业境外上市监管，可能还有有继续细化的空间，例如，需要更确切了解境外投资者和股权持有人的情况，以及通过界定公司重要事项的来定义投资者“参与中国企业的经营管理”，在判断外资对中国企业的影响力方面注重实质性的指标。为了继续推进对外开放和资本市场发展，则可能要加大国内资本市场的开放，香港在向内地企业提供融资方面也可以发挥更大的作用。
第一，对境外投资者的界定要穿透至实际控制人，并穿透ADRs的持有人，而不仅仅是穿透中国实体公司的股份结构。明确实际控制人和ADRs持有人，对完整界定境外投资者非常重要。境外上市的VIE架构企业中，境外私募股权基金和风险投资基金常占有一定比例，这些基金的实际控制人不一定公开，其发挥影响力的方式也未必公开，但往往能对企业经营起到决定性作用。壳公司在美国发行ADRs，ADRs的持有者也享有类似股东的权利。因此，在股份穿透之外，穿透实际控制人和ADRs持有人才能更准确地判断外资在中国企业中发挥的作用。
第二，中国可以考虑罗列重要事项来定义“参与我企业经营管理”。股权比例是衡量投资者参与企业经营管理的一个指标。通过股比防范“境外投资者参与我企业经营管理”通常指限制单个及所有外资持股的数量。除了追踪股权变化的情况，中国可能还需要列出“境外投资者参与我企业经营管理”的具体事项，要求中国企业向监管方披露相关情况，避免境外投资者参与中国企业相关事项的决策。“重大事项”通常包括人事、财务、发展战略、敏感技术、敏感数据等多个方面的事项（附录一给出了美国安全审查中对“重大事项”的定义）。
第三，中国需要加大国内股票市场对外国资本的开放力度。VIE是中国企业为了借用外部资本市场而建立的架构，但归根到底，中国资本市场对中国新创企业会是更重要的融资来源。为了实现中国资本市场的发展，其对外资的开放力度也是必须要考虑的内容。中国金融市场的开放度将持续提高，这是大的背景，在这个背景下中国股市的不同板块可能需要不同的政策。中国可以考虑在特定版块的有限范围内给予外资更高开放度，放宽准入条件，完善退出渠道，辅以营商环境优化等措施。
第四，香港可以更多扮演内地企业融资平台的角色。中概股里内地的优质企业占据较大比重，其中较多企业采用VIE的架构。美国证券监管部门提示VIE架构的风险，中概股存在除牌的可能性。在这个背景下，中概股在香港二次上市能够缓解内地企业在VIE问题上面临的挑战，助力中国科技发展，香港股市也能借此更上一个台阶。二次上市的中概股将吸引国际资金流向香港。当资金数量增加，香港将吸引更多的中国内地、亚洲甚至是全球的新创企业来香港上市，那么会有更多的国际资金流入。资金和企业的良性循环，将帮助香港增强国际金融中心的地位。
（本文发表于《国际金融》2023年7月。）
