聚焦全面注册制 专家热议资本市场法治保障中国财富网2023-09-18 10:20中国财富网2023-09-18 10:20

法制腾达消费市场兴，法制德明消费市场强。在全面性注册制背景下，如何为资本消费市场高效率产业发展提供更多法制保证，更快保护股权投资人权益？

9月16日，以“全面性注册制时代的发行市场监管与重要信息公布”为主轴，法制公民事专业委员会2023年高峰会在北京召开。来自法学界、学界的多方代表，紧紧围绕注册制方法论和经营理念、重要信息公布方法论与法律适用于、不实申辩民事课堂教学等进行了深入探讨。

法制投资顾问政治学专业委员会沈小兰：

加紧补上管理制度安全漏洞与软肋

用管理制度增量释放出来股权投资增量

法制投资顾问政治学专业委员会理事长、教授沈小兰表示，要理智审视股票市场持续性市场波动，市场监管政府机构要保持紧迫感，加紧补上管理制度安全漏洞与软肋，用管理制度增量释放出来股权投资增量；要应付当今社会问题，但更应该从管理制度建设上治标。

在沈小兰看来，资本消费市场持续向好产业发展，但还面临一些空前的痛点和考验。

一是股权投资人撷取资本消费市场产业发展增量任重而道远。沈小兰认为，多数中小散户股权投资人没有从中国经济增长、资本消费市场产业发展中撷取到理应增量，他们对个人资金规模少，重要信息发展缓慢，股权投资科学知识缺乏，容易被企业法人政府机构、离生、互联网大V忽悠，被短期消费市场市场波动阻碍，一味跟从领涨板块和消费市场情绪。应当从管理制度上研究完善有助于中小散户股权投资人的股权投资工具和风险控制机制，明晰对个人股权投资人进入消费市场准入门槛等。

二是遏止极少数人倚靠资本消费市场以获取巨额利润有鉴于。他说，部分大股东违法增持补仓，侵吞上市公司，实现对个人社会财富迁移这种现象，如果任其产业发展，将激起借助于股票市场一级市场排钱庞氏，不踏实经营企业，不股权投资研制和技术创新的习气，最终侵害虚拟中国经济。

三是不公平交易机制侵害消费市场公信力。证监会和交易所不久前对量化高频交易从管理制度上予以规范很有必要。如果高频交易已涉及操纵消费市场价格，可以行政处罚，甚至依法追究刑事责任。

沈小兰还谈及了对增持的看法。他建议，将经营业绩、现金分红与增持挂钩，实现上市公司可持续产业发展。进一步将大股东、董监高的利益、增持与公司捆绑，达不得要求的经营业绩、现金分红数量、公司股价，考虑对增持进行禁止、限制或推迟。

他还建议建立增持“慢走规则”，规定单位时间内增持数不能超过同一类别已发行股份一定比例或一段时间内平均交易量的一定比例；进一步调低大股东在3个月增持股份总数比例；对违法增持者，给予行政处罚，受损失的股权投资人可以提起集体诉讼等。

华东政法大学徐明：

注册制下要处理好政府和消费市场四对关系

华东政法大学国际金融法律学院教授、法制投资顾问政治学专业委员会副理事长徐明表示，全面性注册制下，政府和消费市场要处理好四对关系，即政府和消费市场的总体关系、政府和企业的关系、政府和股权投资人的关系、政府和中介政府机构的关系。

在他看来，消费市场化是注册制的基本方法论和基本经营理念。注册制最核心的要义，是真正把选择权交给消费市场。注册制下的消费市场化，体现在处理好政府和消费市场的四个关系。

首先，处理好政府和消费市场的总体关系。徐明认为，全面性注册制下，一定要体现预期明确、信披为本。资本消费市场是个预期的消费市场，也是个重要信息的消费市场，没有预期、重要信息不明，资本是无法进入资本消费市场的。因此，预期和重要信息对资本消费市场尤其重要。

“注册制下预期明确，体现在消费市场预期和企业预期均要明确。前者意味着资本消费市场融资的基本功能不可或缺，公开发行不应中断；后者意味着申报IPO的企业在具体审核时间、进程及相关程序等方面是明确的。信披为本即应以重要信息公布为中心，全面性真实、准确完整、公平透明的揭示重要信息。”徐明说。

其次，处理好政府和企业的关系。他认为，政府和企业的关系主要体现在两点，即谁来决定发行上市、谁来决定发行价格。注册制下，应该是消费市场决定企业发行上市和发行价格，而不是政府决定发行上市和发行价格。发行上市是消费市场接纳的结果，发行价格是投融资双方博弈的结果。

再者，处理好政府和股权投资人的关系。在他看来，要处理好政府和股权投资人的关系，应该以股权投资者需求为导向。重要信息公布的根本目的是为了股权投资人，公布的重要信息主要供股权投资人决策使用。以股权投资人需求为导向需要政府在重要信息公布审核过程中重点考虑两个方面，企业公布的重要信息对股权投资人股权投资决策有用的重要信息，企业公布的重要信息是股权投资人可以理解的重要信息。因此“全面性公布”与重要信息公布的“有用重要信息”，以及重要信息公布的可理解性，是注册制下政府所关注的重点。

“应当公布‘有用重要信息’，且公布的重要信息应当具有简单、明了、可理解、易读、易判断的特征。”徐明说。

最后，处理好政府和中介政府机构的关系。徐明说，政府在发行审核时不能代替中介政府机构对企业的价值和好坏进行实质性判断。政府应当要求企业依法按规公布重要信息，而中介政府机构对企业公布的重要信息所具有的真实性、准确性、完整性负有责任，中介政府机构多方在各自的职责范围内勤勉尽责。政府紧紧围绕着企业的重要信息公布“问”和“询”，中介政府机构紧紧围绕着企业的重要信息公布“查”和“核”。注册制的归位尽责，在职责边界上最终形成政府问清楚、企业说清楚、中介政府机构核清楚、股权投资人看清楚。

最高人民法院民二庭周伦军：

深入研究内幕交易和操纵消费市场行为

民事追责问题

最高人民法院民二庭副庭长周伦军表示，下一步，最高法院将深入研究内幕交易和操纵消费市场行为的民事追责问题，适时出台相关民事解释。他还透露了泽达易盛特别代表人诉讼工作进展情况。目前，5600名适格自然人股权投资人甄别工作已经完成，案件审理工作正稳步推进。

周伦军表示，2022年全年及2023年上半年全国共受理虚假申辩责任纠纷案件3.5万件，请求赔偿350余亿元。从案件审理情况看，新不实申辩案件的审判呈现出四个特征：

一是追究控股股东、实控人等财务造假“首恶”和“关键极少数”责任取得重要突破。周伦军说，经梳理新民事解释实施后针对56家发行人财务造假提起的民事赔偿案件，有14个案件中股权投资人向控股股东、实际控制人和董监高主张，占比不算太高，但针对“首恶”和“关键极少数”追责的机制正在落地见效。

二是不实申辩行为的民事责任构成要件更加科学合理。具体而言，实施日、揭露日和更正日“三日”的认定标准更加明晰；交易因果关系认定标准更加明确；损失因果关系的认定更加科学，对股权投资人因投资顾问消费市场风险致损的扣除标准更加多元。

三是审判实践中积极探索“过罚相当”的民事责任承担，中介政府机构承担赔偿责任标准更加合理均衡。周伦军认为，在处理具体的投资顾问欺诈案件时,只有坚持“过错与责任相一致”、“过责相当”，才能既精准打击，又避免不必要的负面效应。在认定承销保荐政府机构、会计师事务所等投资顾问中介政府机构的连带赔偿责任时，要避免其注意义务、注意能力与赔偿责任显著失衡。

四是稳妥推动特别代表人诉讼常态化开展。据周伦军介绍，目前已经启动了泽达易盛特别代表人诉讼工作，与康美药业一案相比，征集委托期间由前案的15天缩短为7天，参加征集比例提高了6倍。目前，5600名适格自然人股权投资人的甄别工作已经完成，案件审理工作正在稳步推进。

中国证监会法律部杨明宇：

适时修订完善重要信息公布管理制度规则

中国证监会法律部副主任杨明宇表示，重要信息公布是资本消费市场的生命线。下一步，证监会将继续持之以恒加强市场监管透明度建设，适时修订完善重要信息公布管理制度规则，加强首发重要信息公布与上市公司持续重要信息公布的衔接，健全分行业重要信息公布管理制度，研究完善重要信息公布豁免管理制度，平衡好股权投资人知情权与保护国家秘密、商业秘密的关系。

“投资顾问消费市场本质上是以重要信息为基础的交易消费市场，投资顾问重要信息的质量决定着投资顾问消费市场引导资本流动、决定资源配置的质量。”杨明宇说，注册制改革要达到预期目标，核心是解决重要信息公布质量问题，通过构建以重要信息公布为核心的管理制度规则体系，督促发行人向股权投资人公布充分和必要的股权投资决策重要信息，确保重要信息公布真实、准确、完整。

他表示，注册制改革不是简单的审核主体变更，而是一场影响更加深远的消费市场化变革，更加强调发行人、中介政府机构归位尽责，更加依赖高效率重要信息公布的变革，也是一场涉及市场监管经营理念、市场监管体制、市场监管方式的深层次变革。

“除了强化重要信息公布，充分保护股权投资人知情权，让其‘看得清’‘看得懂’外，我们注重市场监管执法，防止侵害股权投资人利益的行为，严厉打击违法行为，有力维护消费市场秩序，同时高度重视股权投资人中国经济利益保护，努力确保其权益遭受侵害时，中国经济利益能够得到赔偿。”杨明宇说。

他表示，下一步，证监会将从四个方面，继续持之以恒加强市场监管透明度建设，不断完善全面性注册制下的重要信息公布管理制度，进一步提高重要信息公布质量，推动全面性实行股票发行注册制走深走实。

具体包括：针对股票发行审核注册中发现的问题，适时修订完善重要信息公布管理制度规则，不断提高其适应性；加强首发重要信息公布与上市公司持续重要信息公布的衔接，强化重要信息公布市场监管的一致性；健全分行业重要信息公布管理制度，在现有编报规则的基础上，统筹制定一批分行业重要信息公布规则，构建清晰的分行业重要信息公布管理制度框架；研究完善重要信息公布豁免管理制度，平衡好股权投资人知情权与保护国家秘密、商业秘密的关系，规范重要信息公布豁免行为。