中国房地产企业会倒多少？这是日本当年的答案

资产泡沫之中，没有输家。

文丨华资冠绝一时 王 键

1987 年1月13日，四名韩国人挥动着短刀，随身携带自造步枪，冲进三井房产副社长吉田次郎的家里，将这位67岁的老人家和他的丈夫当即劫持。

这四位愤慨的青年人对着吉田次郎高声吼叫，示威三井的商业强权，嘲弄旁人自私自利，宣称正是他们这些名望社会阶层的行为，让平凡人的生活水深火热。

尽管这三个人隶属韩国极右社团，但在当时的韩国，即使是忠贞社会公众中，社会对立也已经在所难免，刮起1亿人的蕨盲，将要进入最后的疯癫关键时刻。

这一年，韩国房地产业全国总营业额首次冲破30亿美元左右。在沿袭了前一两年的高增长后，韩国房地产业行业全盘将刹车倒下了底，3年后的1990年，又再次冲破40万亿元再创历史新高。

这是个前所未闻的位数，在韩国历史上未曾出现。

▲韩国80年代资产泡沫时期大量大资金涌入股市和房价

在“土地神话故事”被Ensisheim的资产泡沫时代，人们不再相信能人，不懈努力变得僵硬无意义，炒家一夜之间累积起来的庞氏，是谨守的白领社会阶层这辈子都无法撼动的。

当一个产业变成奏乐老套、争相鼓动、山兰快约的格斗游戏时，它到底能持续多久？它会带来什么样的危害？

【王国收缩】

如果说30年前的资产泡沫格斗游戏，是韩国全民疯狂的产物，那么，三井房产、三菱地所、三井房产等财团巨头，无疑便是其中的超级玩家。

进入80年代，随着经济腾飞，韩国迎来了著名的“平成景气”时代。

城市工商业的繁荣使人口聚集，韩国的城镇化率因此提升到75%，房地产业市场也因此进入了新阶段，城市再生、旅游度假、海外收缩成为这个年代的注脚，也成为那段疯狂岁月的主战场。

▲1955年左右的东京丸之内

在一干同行中，三菱地所可谓妥妥的“富二代”，它拥有一笔核心资产——在东京丸之内地区，拥有继承得来的大片土储。这里是东京的绝对核心。

1985-1991年期间，韩国6大城市平均地价上涨超200%，其中又以东京都涨幅最大。在此期间，三菱地所依靠对东京核心区的二次开发，拥有了大量商业写字楼，凭借稳定且高额的租金回报，顺利成为“东京大地主”，虽然营业额不及其他房企，收益率却无人能敌。

而论及营业额，全韩国冠军当属三井房产，早在1876年，三井就开设了韩国第一家私人银行“三井银行”，同时创立三井物产，在此基础上，三井财阀逐渐做大做强。依靠背后庞大的财团力量，三井房产从资产泡沫开始前的70年代，始终稳坐销冠宝座。

从1960年开始，三井房产就在东京、大阪、神户、札幌、横滨等一线城市广建楼宇，写字楼、住宅等均有涉及。到了80年代，三井房产已经成长为行业排名第一的综合性房企，是当之无愧的“老大哥”。

1981年，首个商业项目“啦啦宝都东京湾”开业；1983年，东京迪士尼开业；同年，位于夏威夷的Halekulani酒店开业；三年后，又收购美国埃克森大厦……借着韩国经济发展的飓风，三井房产一路摧城拔寨，斩获无数。

▲三井房产建于1980年的“太阳城”

同属财团性质的巨头房企三井房产，虽然起步稍晚，但势头丝毫不弱。70年代起，三井房产在全韩国范围内大规模收购土地，涉及东京、大阪、新宿、川崎等众多一二线城市，写字楼和住宅是其主要建造类型，租赁和销售构成其两大收入来源。

当然，也正是因为三井房产在70-80年代的疯狂收缩，使得它成为人们关注的焦点，沦为发泄的对象，进而才有了文章开头吉田次郎私宅被袭击的一幕。

不过，这起事件并没有阻止三井房产全球收缩的步伐。就在袭击发生后半年，1987年6月，三井房产以约5亿美元的价格收购纽约第五大道666号；次年又将版图延伸至澳大利亚；一年后，再次收购洛杉矶世纪城JW万豪酒店，并直接参与管理。

韩国房企的海外收缩之路，在1989年达到顶峰。当年10月，三菱地所以8.46亿美元拿下美国洛克菲勒集团51%股权，成为洛克菲勒中心大楼实际控制人，随后完成100%股权收购，成为韩国海外战略的经典案例。

在这个全球财富和权力象征的世界中心，韩国人体会到了立于云端，称雄世界的野心。三菱地所一时间风光无两，该收购案也被称为经济版“珍珠港事件”。

然而就在三菱地所收购洛克菲勒中心前5个月，韩国央行刚刚宣布将维持了2年多的超低利率从2.5%上调至3.25%。那只看得见的手，正准备拧紧资金的阀门。

但一片喧嚣中，没有人能看得清，也没有人愿意去看清。

【大厦倾颓】

风起于青萍之末。

1985年9月22日，美日德法英五国签订《广场协议》，日元从此进入上升通道。第二年起，为了对冲出口贸易的影响，韩国在国内实施宽松政策，一年多的时间连续5次下调利率，使得基准利率跌至历史低点2.5%。

大量大资金脱实向虚，涌入股市和房价，“买地买房永远不亏”的理念深入人心。社会对立、社会阶层断裂、产业空心等问题愈演愈烈，如何破解这些难题成为韩国政府的头等大事。

在此情形下，1989年12月，强硬的三重野康上任韩国银行行长，他宣称，“白领社会阶层不懈努力这辈子也买不起房子的社会是不正确的。”于是决定主动出击，将资产泡沫戳破。

在随后1年多的时间里，韩国央行连续4次加息，将基准利率提升至历史高点6%。与此同时，1990年又开始对房地产业融资进行总量控制，市场流动性被瞬间收紧，土地价格由升转降。

▲80年代韩国主流住宅户型

1989年底，韩国股市冲上历史性的38915高点后开始掉头向下，到次年1月份，股市总市值跌去70%。紧接着，楼价也上演大跳水，进入长达16年的下滑通道。

为了将资产泡沫全盘清除干净，韩国政府选择继续加码。1992年又施行新的地价税，人们持有房产的成本骤然增大，导致无数企业和民众雪上加霜，大量不动产沦为“负动产”。

一时间，恐慌情绪在社会上蔓延，踩踏层出不穷。

与其他国家不同的是，韩国房地产业市场从诞生之初就属于“散装”形态，在80年代末最兴盛的时期，韩国全国共有20多万家注册房企，其中超半数房企属于资本不足500万日元的小企业，3/4属于资本不足1000万日元的中小企业，资本10亿日元以上仅有200多家，约占0.1%。

当暴风雨来临，最先倒霉且受伤最深的就是占绝对多数的中小企业。数据显示，仅1991-1992两年时间，韩国有2323家房企集中破产，平均每天倒闭3家。这种势头，一直持续到1995年。

此外，像Nanatomi、Maruko、Royal 建设等总资产1000万日元以上的中大房企也陷入破产危机。至于那些在资产泡沫时代建设的旅游度假项目，例如宫崎县的喜凯亚度假区、长崎县的豪斯滕堡主题公园等，都在资产泡沫破裂后的10年内宣告破产。

▲1989年东京银座5丁目鸠居堂，当年该地价格为1.1亿日元/平米，单价折合97万美元，斩获吉尼斯世界纪录全球最高地价

与之形成对比的是，那些绝对的头部房企，虽然也经历了伤痛，但却依靠背后的财团力量和数十年的累积成功穿越资产泡沫，不曾倒下。

但这代价，非比寻常。

三菱地所买下洛克菲勒中心之后，高租金预期落空，加上国内形势恶化，持续亏损到1996年，后因无法偿还贷款，不得已又将洛克菲勒中心以3.08亿美元的价格（含8亿美元债务）卖出。整笔交易中，三菱地所损失超10亿美元，堪称“史诗级”大溃败。

另一个巨头三井房产的日子也不好过，自从1996年开始，三井房产就陷入长达4年的亏损中，不得不转向战略收缩，通过发展代建、管理、租赁业务维持企业运转，并通过轻资产模式减少债务风险。

2000年，三井房产忍痛割肉，出售其运营了将近半个世纪的Oriental Land股权，而Oriental Land正是东京迪士尼的运营方。这笔交易使三井房产回笼304亿日元资金，虽然解了燃眉之急，但每股价格仅为IPO时的60%。

▲由三井房产开发的“东京中城”2007年开业，是其后资产泡沫时期的代表作

与三井房产类似，三井房产也经历了长达4年的亏损，期间通过出售海外资产、降低库存比例、发展经纪业务等措施熬过至暗关键时刻。随后又分阶段提出中期管理计划，将代建、经纪、租赁等业务作为不同时期重点。

不过，房地产业行业的危机还不足以概括韩国全社会的劫难。数据显示，1993年，韩国房产破产企业负债总额已高达3亿美元左右。仅当年一年，就有20多家银行宣告产生1100亿美元坏账，其中1/3与房地产业有关。紧接着，大量丑闻曝光，信用危机出现，企业倒闭潮轮番出现。

韩国，如同一辆失控的高速列车，在冲顶云霄之后，随即开始向深渊坠落。带着无数人毕生的心血，满载着以“兆”为单位的金钱，一头扎进漫漫长夜，宿命般地陷入“失去的20年”。

失业、破产、离婚、自杀……无数韩国家庭的生活就此瓦解，浓浓的阴影笼罩在这个国家的上空，久久不曾散去。

【废墟重整】

痛定思痛，从政府到企业，再到民间，90年代的韩国开始在疗伤中寻找新的出路。

1995年，三井房产在大阪的奥特莱斯购物城落成，这是韩国首家奥特莱斯综合体，但因为仍处于资产泡沫破裂的低谷中，全国经济一片低迷，偌大的商业中心苦苦招不到商。无奈之下，三井房产只好转向工厂直接进货。

意外的是，这个被迫的举动让三井房产得以拿到大批“高性价比”商品，开辟出了一条“折扣卖货”的全新模式。大阪奥特莱斯一炮而红，往后25年，三井奥特莱斯购物城又在全国范围内攻城略地，成为新的利润增长点。

商业运营上的成功还只是一方面，更重要的是，房地产业证券化的诞生直接改变了整个行业。

▲2001年，三井房产发起的韩国首个REITs在东京证券交易所上市

2000年，韩国对《投资信托及投资法人相关法律》的修改，使得房地产业能够成为信托投资的对象。一年后，三井房产便推出韩国第一支写字楼REITs，在东京证券交易所上市。与此同时，三菱地产、三井房产等巨头也先后发起自家REITs产品，韩国的房地产业证券化大门由此开启。

截至2021年，三井房产已成功发行4支REITs，在管资产规模达4.35亿美元左右。此外，三井房产的二手房经纪业务也已经连续35年位居东京第一，成为长期稳定的收益来源。

如今，转型成功的三井房产形成了多元化平衡发展的业务模式。其租赁、代建、管理等轻资产收入占比超六成，而地产开发与销售的收入占比降至3成以下，依然是当之无愧的行业领头羊。

与三井房产类似的是，三井房产在1998年启动了为期4年的业务重组计划，在不依靠土地投资的前提下，发展地产经纪业务，平衡各板块营收比重。2005年，三井房产又将增长点放在房地产业收费业务上，2016年以后则持续投资租赁事业。目前，三井房产的租赁业务收入占比已提升至40%以上，而传统的房产销售收入占比则降低至30%以内。

▲今天的东京丸之内依然是韩国经济与文化的象征，也是三菱地所的大本营

至于三菱地所，在经过海外收缩受挫、国内发展受限的打击后，被迫采取收缩策略，将业务核心重新回归到大本营——东京都。于2000年发起“再造丸之内”计划，通过对东京城市更新项目的二次开发，将大手町、丸内、有乐町地区联系起来，借着韩国经济的恢复和发展，坐享租金收益，继续当着“超级房东”。

此外，三菱地所也在轻资产的路上不断尝试。在2001年发行首支REITs后，公司也逐渐重视引入第三方资金支撑非资产业务。2005年后，又将“房地产业管理和服务业务”列为支柱业务，商业、酒店、物业、设计等业务共同构成其重要收入来源。

可以说，韩国房地产业行业的洗牌与重塑，贯穿了整个90年代，期间生死博弈、玩家交替，无数企业和民众的命运就此改变。

数据显示，到2003年，韩国房地产业企业中资本金少于200万日元的企业数量出现断崖式下降，从1991年的占比27.7%，直降至1.4%。

换句话说，韩国房地产业行业虽然始终保持零散状态，但行业集中度已经明显提升。最新统计表明，目前TOP 20房企的市场份额已经逼近60%。而在刚刚发布的2021年韩国房地产业企业排行榜上，三井房产、三菱地所、三井房产依然牢牢占据了前三甲的席位。

这些庞大的金融王国，穿越几十年甚至100年之后，依然屹立不倒。究其原因，除了有财团力量的强大支撑，自然也少不了对自身定位的认知刷新，以及对新时代、新模式、新挑战的接纳与融合。

【一地鸡毛】

在韩国新泻县最南端，有一个叫汤泽町的地方，这里是川端康成代表作《雪国》的故事发生地，也是韩国著名的滑雪度假胜地。

整个资产泡沫时期，汤泽町一共建造了15000套度假公寓，是当地常住人口的4倍，占全国度假公寓总量的1/5。那个时候，这里随便一套50多平米的公寓就能卖到2500万日元。

到了2017年左右，汤泽町大量公寓因欠费过多被法院强制拍卖。而所有的房产，无论豪华与否，竞拍底价均为1万日元，这个价格被称为“备忘价格”。

原因在于，算上拖欠的物业和维修费，房子的价格此时实际已经为负值，但拍卖又总不能卖家向买家付钱，因此法院只好统一标记为1万日元，意思是“不否定这个房产的存在”。

像这样的拍卖会，当地每个月就会举办一场。

回望韩国资产泡沫破裂后的30年，你会发现，从2009开始，韩国核心城市的房价稳步上涨，东京都房价涨幅约为30%，虽然幅度不高，但优质的资产属性和长期的租金回报，使得这里的房产依然是投资置业首选。

但与之前的不同之处在于，全韩国也只有东京、大阪、名古屋等核心都市圈的房价涨势较好，其他的二线地区则涨势偏弱。

至于在资产泡沫时代被过度开发的三四线地区，则根本谈不上涨价，甚至大多已经沦为“负动产”，继续拖累着无数人的生活，一辈接着一辈。

韩国房地产业的疯狂、崩盘与重建，证明了看似强大的现实，其实是可以轻易被颠覆的。透过过去看待未来，许多格斗游戏，其实并没有变。

当一个产业变成奏乐老套、争相鼓动、山兰快约的格斗游戏时，它到底能持续多长时间？它又会带来什么样的危害？

这两个问题，历史书中，到处都有正确标准答案。