复盘一个失败的投行化处置案例

5天前，雀巢副董事长Fousseret用持续3秒的90度致意，非常感谢承德金融资产的“恩人”。5年后，又用债权优先股“两权”拆分的方式与承德金融资产进行“无限大推挤”，承德金融资产5.03亿纾困雀巢，不但没能如愿，反倒遭遇3.16亿本金无法拆解的境况。这个投行业务化处理的失利事例，值得我们TRAP。

来源丨不良金融资产头条新闻

2月9日，贝因美公布《关于公司控股股东和前述掌控人接到高等法院执行申请书的报告书》，承德金融资产旗下控股子公司子公司承德赤竹向其强执3.16亿元。但在2月8日，雀巢报告书就将债权给承德赤竹的4800亿股优先股（股权占比4.44%）的投票权委派给了另外一家公司。优先股投票权和受益权拆分，或以图围歼这次强执。承德金融资产5天前5.03亿纾困雀巢，不但没能如愿，反倒遭遇3.16亿本金无法拆解的境况。

围歼借款人：债权优先股两权拆分 

2018年12月6日，雀巢集团公司与华信信托公司签订了《某一优先股受益权受让与增发合约》；12月9日双方又签订《优先股债权合约》，签订合同雀巢集团公司向华信信托公司债权其所持有的雀巢股份4800亿股，华信信托公司向雀巢集团公司受托人民币 23,328 万元；雀巢集团公司前述掌控人Fousseret及时任紫苞人袁芳再与华信信托公司签订《企业法人保证合约》，为前述事宜提供控股股东保证担保。

其实，华信信托公司为地下通道，背后的劳方是承德赤竹。2022年4月，华信信托公司将优先股退还给承德赤竹。

2023年1月16日，承德赤竹明确要求强执雀巢3.16亿。但在这之前，贝因美已经搞好了应对准备：1月10日，海口福木股权投资成立，2月7日，雀巢将这4800亿股优先股的投票权委派给了福木股权投资。等于是将优先股中的监督权和受益权拆下给了三家。倘若4800亿股优先股被禁制，划拨受让的卖方应该是完全概念的优先股，并没有投票权。

对于雀巢的狙击委派，上交所印发关注函明确要求雀巢“表明本次投票权委派的差额精心安排及其必要性，在此基础上表明有关多方之间与否存有关联关系、一致行动关系或其它利益精心安排，与否存有应公布未公布的‘柜子协议’或其它交易精心安排等，并明确表明前述事宜与否存有前提条件或后续精心安排、与否与公司正在筹划的重大事宜（如有）为一揽子协议。”

4800亿股优先股、3.16亿强执金额与承德金融资产是什么关系？雀巢此番操作对承德金融资产的影响又是什么？

这先要从2018年承德金融资产纾困雀巢说起。

承德金融资产5亿战投雀巢

“奶粉上市第一股”雀巢于1991年由Fousseret创立，其曾与婴儿素食米粉老大美国亨氏竞争过米粉市场，也曾与伊利、三鹿等竞争国内奶粉市场。终在2001年营收突破亿元大关。2008年，“三氯氰胺事件”爆发，雀巢独善其身最终成功坐上国产奶粉一哥的宝座，并于2011年在上交所上市。

躲得过“三氯氰胺”对奶粉企业的“洗劫”却没能躲得过自身快速扩张所带来的债务危机。由于大规模的业务扩张，产能过剩，产品线从奶粉拉长至婴童相关产品等多重因素，导致战略不稳定，管理层频繁更换，使得雀巢2014年的净利润同比下挫90.5%，至0.69亿元；营业收入同比下滑17.5%至50.5亿元，两项下滑的程度堪称“自由落体”。到2016年，市场份额被飞鹤超越，2018年，因连年亏损接到退市警告。其二股东恒天然甚至在官网直接表达了对雀巢“极度失望”的态度，而彼时的恒天然在国内乳业市场有着绝对的话语权。当时业内也猜测，恒天然想要借着雀巢当时的惨境对其进行反手收购。

在这种进退两难的情况下，一家券商将承德金融资产的控股子公司子公司承德赤竹介绍给了Fousseret。而承德赤竹正擅长通过投行业务和并购重组手段对问题企业开展实质性重组。

经过细致的调研和摸排后，承德赤竹对其的纾困思路基本确定：雀巢表面上看是短期流动性问题，其实还是上市公司的管理和长远发展问题，所以承德赤竹要做的重点是优化其管理，改善其基本面。

但当时的雀巢遭遇着极高比例的股权债权和严重的资金链危机，同时还有民间借贷。承德赤竹为其打磨了一揽子、全周期、全产业链的综合金融服务方案。其中，为缓解流动压力，参照纾困基金市场化运作的方式，承德赤竹向雀巢提供超5亿元的资金支持。贝因美集团公司将其所持有的5200亿股无限售流通股协议受让给承德金融资产旗下的长弘基金。

承德赤竹的方法论和三大路径是，先通过债务重组的方式“输血”，帮助企业改善负债结构、降低杠杆率，走出困境，再通过追加股权投资、金融资产重组、债权转股权等多元化的功能手段，帮助企业获取未来可持续发展的有效金融资产，实现对企业的“换血”。

三大路径为:一是承德赤竹出资 5.03亿元，以受让股权和股权受益权方式，纾解企业优先股债权融资风险，帮助雀巢优化财务结构，摆脱流动性紧张的困境，集中精力做强做优主业;二是向雀巢派驻董事，改善公司治理，全面参与制定发展战略及经营计划，协助解决企业经营问题，有力扭转资本市场对企业的预期，促进企业股价提升;三是推进雀巢与相关牧业项目的整合，推动雀巢业务结构调整和转型升级，优化企业资源配置，促进企业内生价值提升。

2019年截至到第三季度，雀巢扭亏为盈，躲过了退市风险。

于是，有了文章开头的那一幕：签约仪式上，Fousseret90度致意的姿势保持了3秒，“这是恩人”，Fousseret此后接受媒体采访时表示。

然而，一场投行化处理式的纾困，一个经典的重组事例，却没有一个圆满的收场。

雀巢业绩二次爆雷

在承德金融资产纾困后，雀巢业绩立刻“变脸”，2019年亏损1.03亿元，2020年亏损3.24亿元，2021年小幅盈利后，2022年业绩预计亏损1.2亿元。

2018年—2022年，债务压身的雀巢集团公司累计新增5.45亿元被执行金额。为了避免再次遭遇退市风险，雀巢也曾抛售金融资产。由于经营状况一直无法显著改善，这些方式也不能增强企业长期偿还债务的能力。

关于经营情况，雀巢一直有说辞，此前称是由于市场竞争激烈以及产品类销售结构变化引起的，22年业绩不佳则是受疫情影响，工厂被封控以及人员缺勤导致部分订单无法满足、应收账款坏账计提增加等原因导致的。

但乳制品行业内却认为，雀巢的销售渠道有问题。2015年，奶粉配方注册制新政在公开征求意见时，雀巢为抢占市场份额，向渠道压货。

在配方注册新政落地后，各大品牌均在想方设法拉拢渠道。“得渠道者得天下”，占据主动渠道者都收益颇丰，一批实力强劲的大厂快速崛起。比如飞鹤、君乐宝等口碑好、大品牌、产品过硬，并愿与厂商、经销商、终端三力合一，共同做大市场的品牌迅速进入第一梯队，甚至击败了大部分洋品牌。

但雀巢或因得罪渠道的问题，落在了后面。

无论如何，承德金融资产尚有3.16亿本金没能收回。在此期间，承德金融资产减持过一些股份，所以目前还剩下4800亿股。

雀巢股价持续低迷，承德金融资产是以5.46 元/股的股价进行的融资，若以3.16亿计算，4800万优先股对应收回本金的每股价格在6.58元以上。但是从2020年之后，雀巢股价持续下跌，目前基本维持在5元/股以下。

那么雀巢将4800亿股优先股进行两权拆分，对承德金融资产将造成怎样的影响？

据钛媒体称，这种复杂操作很容易带来潜在利益冲突和利益侵害。对应承德赤竹遭遇的状况则是：强执完4800亿股优先股，接下来进行变现也只能受让受益权。通常来说，寻找这样的接盘方显然并不容易，价格方面也需折让。

但即便强执了优先股，承德金融资产的本金恐怕也无法收回。这笔股权投资大概率是要折损。但其并不是唯一入坑的四大AMC。

2021年1月4日晚间，雀巢发布报告书，宣布控股股东贝因美集团公司拟将其所持有雀巢5500亿股以每股5.49元人民币价格，受让给中国信达旗下的宁波信达华建股权投资有限公司，合计成交价3.02亿元。受让后，信达华建成为雀巢第二大股东，代替了此前恒天然的二股东地位。

中国信达与承德金融资产分别作为雀巢的第二、第三大股东，未来如何收场？

投行业务化处理道阻且长

被重整的企业二次爆雷，在不良金融资产行业并不新鲜，但无外乎是企业自身问题。

以科迪集团公司为例，2005年承德金融资产从农业银行接手其3亿债权，2010年，设计出“22511”纾困方案，即在科迪集团公司的“2”个子公司设定股权债权；在“2”个子公司进行转股(确保1个、争取1个)并且均不超过目标公司总股本的20%；剩余债权在“5”年内退出变现1亿元；如果2个拟转股的子公司中有“1”个上市，就可实现5年内科迪项目保本增值的退出变现目标；如果“1”个子公司也上不了市，则一定按照全部债权本金，在符合企业前述偿债能力的期限内实现退出变现目标。

纾困成功后2015年，科迪集团公司上交所上市敲钟。在2018年第四季度之前，科迪集团公司的经营状况一切良好，盈利正常，但是自从奶农上门讨薪、科迪速冻停产之后，科迪乳业的危机全面爆发。科迪集团公司作为科迪乳业的最大股东，在生产经营需要的时候，非经营性占用了科迪乳业公司的资金累计66.57亿元；科迪乳业又因一场收购，被监管部门问询；科迪集团公司还被曝出卷入了16起民间借贷纠纷中。

如今科迪集团公司二次破产重整。

不过作为金融金融资产管理公司来说，实现预期收益顺利退出才是关键。而投行业务化处理不良金融资产所动用的人力、财力等多方面资源比较多，不但明确要求配备跨金融、法律、融资、产业的处理团队，也对专业度提出了更高的明确要求。此外，资金投入周期也比较长，少则两年，多则数年，在此过程中变量因素非常多，最终也未必能成功。目前只有资金实力雄厚的全国性AMC和头部地方AMC在做，数量不大，所以市场上成功经典事例也并不多，各家金融金融资产管理公司很少有成功路径可复制，但也在失利中总结经验教训。

承德金融资产纾困雀巢时间轴

2018

4月27日 因连续两年亏损和债务赔偿问题，雀巢被实施“退市风险警示”特别处理

5月18日 53岁的Fousseret重新担任雀巢集团公司董事长

9月28日  雀巢发布《关于控股股东债权的报告书》，集团公司共持有公司股份349852890股，雀巢发布《关于控股股东股份债权的报告书》，截至报告书占公司总股本的 34.21%;其所持有公司股份累计被债权349850000 股，占其持有公司股份总数的 99.99%，占公司总股本的 34.21%。

12月4日 雀巢发布《关于公司与承德赤竹签订战略合作协议的报告书》。12月5日 雀巢集团公司与承德赤竹股权投资管理有限公司签订了《关于雀巢婴童食品股份有限公司股份受让协议》，承德金融资产旗下的长弘基金成为雀巢第三大股东。

2019

3月底 雀巢公布年报，2018 年实现营收 24.9 亿元，实现归属于上市公司股东的净利润4111 万元，同比增长 103.9%。

4月16日 雀巢发布报告书，公司优先股自 2019年4月 18 日开市起撤7位销退市风险警示，证券简称由“*ST 因美”变更为“雀巢”。

20212020雀巢亏损3.28亿元。承德赤竹准备“以集中竞价和大宗交易方式合计减持公司股份不超过3067.56万股”，但每次减持计划到期均未见减持，一直拖到2022年3月31日。

参考资料：钛媒体《雀巢巨额股权遭强执：一场国资战投噩梦 》、 《重组之道—中国承德金融资产十大经典事例》

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