顺丰同城：Runner-Runner

主要观点  Key Points 

死敌即刻物流配送是大仓储管理体系的关键步骤，也是当今社会仓储金融行业重点发展的路径之一。

死敌即刻物流配送问世于送餐销售业务的爆发，农十师是金融行业的绝对行业龙头，但其只是库季（攻城战必阙 潘璋勿迫）。近年来情景多样化、网络流量全球化的趋势有所显现出来，抖音邻近地区日常生活的快速扩张是典型代表者。

网络流量全球化呐喊自主性强的第三方死敌物流配送因特网。以申通死敌为代表者的服务器端因特网与其他网络因特网不存有销售业务及网络流量上的市场竞争，可以畅快伸长抱著，亲吻捷伊改投者。

22年申通死敌销售收入突破100亿再创历史新高，不考虑新销售业务导入，能维持30%的业绩预期增长速度，三年至少翻三倍，到2025年底超过200亿的机率100%，正常毛利率在4%上下，这是最大最简单的基本面。

申通死敌并非只依靠申通控股，死敌的销售业务承揽存有明显的规模效应和服务产品品质提高，更是演算法和社会工作效率的提高，本身销售业务（增长）也是集团内最靓的仔。

承揽抖音邻近地区日常生活送餐和申通死敌外卖销售业务，可望进入业绩预期加速期，收入增长速度可望提高至40-60%，不排除Daye一个新死敌–这是附带的拼图。

即刻物流配送是仓储基础工程建设的重要环节

资料来源：西南证券

死敌即刻物流配送是大仓储管理体系的关键步骤。仓储经历了10百余年的激烈市场竞争，目前逐步形成了“仁居镇斯鑫良”的市场竞争格局。从这那哥已经开始讲起，公司的仓储管理体系借力航运/中转/铁路和汽车，基于全面覆盖宽广的外卖公交站点和集装箱运输中心，逐步形成了完善的区际仓储管理体系，区际仓储基础工程建设工程建设完后，数十家仓储供应商已经开始向其它路径加码：深度上，大量订货飞机，工程建设国际仓储管理体系，Deoria构筑死敌销售业务网络，解决即刻物流配送痛点；载运质量上，一方面逐步完善运输装备与配送系统的智能化，也逐渐支持冷链仓储。–这是居民涌进日常生活文化下的必然的选择。

资料来源：艾瑞咨询

供给端看，传统外卖模式和死敌外卖模式有何差异？核心是多层级网络和端对端仓储模式差异。短距离下，端对端物流配送的成本增长不高，而即刻性更强。2020年之前，死敌外卖的物流配送主要还是借力传统的外卖管理体系，是基于公交站点的多层级网络，在远距离的情况下，包裹的层层转运能够快速打造规模效应，提高车均外卖量，用数量摊低固定成本。但当距离拉近，传统外卖销售业务的成本优势就逐渐缩小。同时，死敌外卖运输的物品特性决定了其对时效性的要求更高（送餐、鲜花、药品、蛋糕、附近商场电子产品等），端到端物流配送也显著提高了时效性和履约交付性。—这是工作效率和数学的胜利。

资料来源：艾瑞咨询

需求端看，死敌急送早期受益于餐饮送餐销售业务，近年来物流配送品类逐渐丰富。死敌急送的爆发源自移动互联网的普及、美团为代表者的餐饮送餐销售业务的爆发。而在近年来，在头部电商企业带动下，全渠道零售快速发展，即刻物流配送品类也从早期的餐饮送餐，拓展到生鲜宅配、商超零售、鲜花蛋糕、医药物流配送等品类，并继续向排队、取号等服务类销售业务拓展。伴随消费情景的持续拓展，金融行业获得强力推动。—这是当代懒人经济的具体体现。

资料来源：艾瑞咨询

网络流量全球化趋势需要服务器端即刻物流配送支持

死敌外卖作为社会仓储管理体系的关键步骤，美团和饿了么（蜂鸟）基于自身因特网优势占据绝大部分的市场份额。申通死敌、达达、闪送占据了剩余市场。

网络流量全球化趋势出现

即刻物流配送基于邻近地区日常生活，目前美团和饿了么占据了邻近地区日常生活绝大部分网络流量入口，但金融行业网络流量全球化趋势已经开始显现出来，其中最强的改投者便是抖音。抖音2020年改投邻近地区日常生活，2020年3月，抖音升级企业号，上线“抖音团购”，用户可通过抖音在线点餐、团购、送餐。12月，字节跳动成立专门拓展邻近地区日常生活服务的“邻近地区直营销售业务中心”。22年12月，抖音推出“团购物流配送”，与申通死敌、闪送、达达、UU跑腿等达成合作。截至22年，抖音邻近地区日常生活GMV已达770亿，23年目标计划为1500亿。瑞幸、麦当劳等头部玩家也逐步构筑起了自己的私域网络流量。

申通死敌与抖音日常生活服务已正式达成“团购物流配送”合作

网络流量全球化趋势与独立服务器端即刻物流配送因特网的贴合度更强。对于邻近地区日常生活公司来说，有两种方式来进行终端的运力配置，第一种是完全自建运力，第二种则是寻求合作。美团走了第一种路线，而对于新改投的抖音来说，合作运力更能享受到规模效应，同时也能更加焦距主业，于是与申通死敌、达达等一众即刻物流配送因特网公司合作。【农十师本身对商户的抽成是比较高的】而合作最大的不确定性来自于物流配送因特网的运力裹挟，如达达作为京东旗下的即刻物流配送因特网，承揽了接近70%的京东到家订单，我们无法确认：未来京东到家、美团、饿了么与抖音死敌进入白热化流量市场竞争时，美团专送、饿了么和达达与抖音的合作稳定性。而只做物流配送的服务器端物流配送因特网作为一个独立个体，与其他网络因特网不存有销售业务及网络流量上的市场竞争，可以畅快伸长抱著，亲吻捷伊改投者。

三、 被低估的服务器端即刻物流配送行业龙头申通死敌

2016年，申通发现了死敌即刻物流配送领域的机会，成了了申通死敌事业部。2019年，申通死敌注册成立为股份有限公司，实现独立化、公司化运作。2021年12月14日，申通死敌（9699）在港交所上市。

申通死敌销售业务介绍

申通死敌在财报里将自己的主营销售业务划分为为商家及消费者提供死敌物流配送服务及为仓储公司提供最后一公里物流配送服务，目前已成为中国最大的服务器端即刻物流配送服务因特网。

22年销售收入破百亿（单位：百万元）

分销售业务收入分布（单位：百万元）

22年申通死敌净利率-2.8%，毛利率4%，亏损情况不断改善，这主要归因于规模效应的成型，订单结构不断优化以及运力筹划演算法愈来愈成熟。期间费用率当年也明显下降，销售费用率方面是因为疫情抑制了线下销售推广的支出，而管理、研发费用率方面则是因为当期股权激励成本减少。

主要财务指标

此外，即刻物流配送因特网的一些包括活跃商户数和用户数的关键指标也保持高速增长：

资料来源：申通死敌22年业绩预期发布会

另外，申通死敌的轻资产结构值得关注。传统仓储金融行业的资本支出极重，申通历年资本支出约为收入的10%，绝对值均高于其净利润，这让仓储金融行业报表好看但“不赚钱”。而即刻物流配送金融行业对于资本开支需求较低，核心资产是运力筹划软件。22年死敌资本开支1.1亿元，大部分都是无形资产（运力筹划软件），其成本是弹性的，应收账款也占比较低，利润表赚钱公司就赚钱。

申通死敌资本开支

申通死敌和其它即刻物流配送的核心优势在于自建运力及品牌溢价。死敌的所有运力均为自建，自建以众包为主，全职为辅。而竞品基本上采用的是供应商模式，运大量运力由供应商雇佣，企业向供应商支付费用，力获取方便，但成本刚性较高，且易被供应商裹挟。自建运力在稳定性、灵活性、专业性上均占优，但运力的搭建需要时间，是难而正确的事。品牌溢价不用赘述。

具体拆分销售业务看，最后一公预计23年销售业务增长速度25%。最后一公里主要是申通死敌来承揽申通的终端外卖送达销售业务，补充运力，削峰填谷。22年增长速度20%，其中上半年增长速度9%，下半年增长速度30%，疫情限制仓储，带来了增长速度的差异，按照下半年势头和弱复苏的预期，中报由于基数较低，会有30+增长，但全年大机率回归25%-30%区间。

非餐时段休息的美团送餐小哥

最后一公里的销售业务不是单纯的申通与申通死敌的关联方交易，而是基于规模效应的最优解。对于申通来说，死敌分部的有大量弹性的骑手，是极好削峰填谷运力补充，当双十一等外卖量剧增的节日来临时，作为申通只需要给骑手发条短信，双十一提高单票物流配送价，便能获得充分的运力。对于死敌，最后一公里销售业务也是削峰填谷。从日内角度讲，即刻物流配送的高峰期仍然是午晚餐期间，而最后一公里销售业务填补了上午和下午的空闲时间，提高了整体运力工作效率。所以我们经常能看到美团小哥在非餐时段悠哉地抽着烟刷着手机，而死敌的小哥一直在跑。基于这一点我们认为，在同样完整的一个工作日内，申通死敌骑手的工作负荷相比餐饮因特网的即配骑手要更加均衡且健康，因此人效上也存有一定的优势。另外，最后一公里提高了订单的密度，能让运力调配更方便，规模效应也更明显。

申通死敌已承揽了绝大部分瑞幸的送餐单

死敌物流配送销售业务2B板块23年预计增长速度30%，这块销售业务客户主要有数十家商家，包括麦当劳、肯德基、瑞幸、喜茶、天虹超市、永辉超市、小米等。22年新签用户vivo、自然堂、茶颜悦色、蜜雪冰城。同时也接入了抖音团购物流配送和微信生态。22年增长20%，同时非餐收入的比重达到了60%。预计23年整体消费较22年弱复苏，也会有30%左右的增长。未来增长速度的信心有一部分是来自奢侈品、银行、珠宝、黄金业这类客户，他们对于物流配送服务需求很高，随着产品进一步提高，此类客户及销售收入预计会翻倍增长。

2B销售业务存有申通重要客户的转移，但不是内部输血，而是客户在利益最大化视角下的最优选择。在给重要商户提供服务时，申通会给一整套包括国际仓储、传统仓储、冷链运输和死敌物流配送在内的仓储管理体系，以满足用户多方面需求，一些用户便会转用死敌分部的服务。

死敌物流配送销售业务2C板块23年预计增长速度40%，这块销售业务以商务文件和个人件为主，去年受疫情影响不大，22年增长57%。未来的增长主要基于用户习惯的养成和新客推广。由于基数较小，给予23年40%的增长预期。申通在此领域的核心市场竞争力是申通的品牌效应、自建运力逐步形成的高服务质量以及其它即刻物流配送品牌所不具备的安全与保价能力。

另外，有两大新销售业务，或许能给申通死敌带来超预期的增长。

第一是申通死敌逐步已经开始承揽申通的死敌外卖销售业务，目前从6公里左右的同区外卖已经开始试点（主要由于成本类似），预计Q3拓展到300个城市。集团的最终目标是让申通死敌完全承揽申通的死敌外卖，这一块的单量到理想状态约占申通总单量的10%。可以对照下表看弹性

第二是抖音邻近地区日常生活送餐销售业务的顺利扩张，网络流量全球化进程加速，死敌也将受益。可以对照下表看弹性

收入测算

综合测算，不考虑抖音邻近地区日常生活和申通同城外卖销售业务的接入，申通死敌未来3年的销售收入增长速度为30%/27%/24%，对应PS 0.56/0.39/0.27。而考虑死敌更多公里销售业务的物流配送和邻近地区日常生活销售业务后，销售业务进展即使悲观，也仍有40%的增长速度，对应PS0.56/0.39/0.27。具体模型如下：

读到这里，大家应该知道标题中的Runner-Runner【德扑术语】是什么意思了：1.200亿收入的打底，三年可能到400亿的弹性，毛利率4%+2.基石股东（都是大咖如阿里）的强力支持，他们的成本价16+3.公司要从市场回购股份来奖励现有高管层（已经通过）

4.公司需要扩大流通进军股份通5.如果要让战略投资者进入（股权层）在什么价格会让对方进【本身现金流非常重组的背景下】股价的27能否成为逆转王牌拭目以待！

 我们的做骑手调研的感受

1、尽管我们并非全职而是众包骑手，但也需要：线上学习题库+线下培训考试。现场培训中以男性为主，和他们交流了一下，有觉得工厂里的工作比较枯燥的来的，也有失业群体。

手机端线上学习题库

2、成为骑手还需要购买指定的装备，其中上衣是必备的。在物流配送过程中每隔几十分钟就会弹出验证窗口，需要自拍一张着装照，如果着装没穿上衣或者有其他不符合规范处，将会扣除50块钱，这对于骑手的日平均工资而言还是挺肉疼的。

在福田区星河世纪大厦送花

3、之前有媒体报道骑手被因特网系统逼着赶单子，结果造成了重大的交通事故。这样的报道可能会给人一种因特网系统在主动且不断给骑手推单子的印象。但申通死敌实际上并非如此，因特网系统实际上是将一部分合适的单子定期推送至骑手端的app，骑手可以看到每一单的地址，路程与直接报酬，骑手拥有完全的主动权决定自己接哪些单，接多少单。而且路径规划也完全是交由骑手自己主动安排的，所以有经验的老骑手在路程规划和订单挑选合理的情况下收入会比新手在相同的时间内要高出50%。

民政局结婚登记处的一对新人托我们把花放在岗亭

4、即配是个十分讲究规模效应的金融行业，在物流配送过程中我们充分感受到，即配服务在社会中使用的空间密度和时间频率越高，统筹工作效率就越高，成本就能显著降低。给骑手的定价大约是一公里一块钱，距离是按照骑手所在地到取货地再到收货地，其中取货距离大约1-4公里。大部分单价格在5-10元。如果骑手和订单都比较密集，逐步形成小范围商圈，取货距离缩短1公里，成本节约10-20%，这需要订单量、骑手量和运力演算法的共同支持。

作者：投研助理：张艺、陈锐

风险提示：本内容登载于此仅出于传递信息之目的，对本文以及其中全部或者部分内容、文字的真实性、完整性、及时性，本公司不作任何明确或隐含的声明或保证，且不承担信息传递的任何直接或间接责任。相关信息仅供参考，不构成广告、销售要约，或交易任何证券、基金或投资产品的建议。本内容中引用的任何实体、品牌、商品等不代表者公司的投资实例。

版权声明：本内容未经授权，任何机构和个人请勿以任何形式发表、转载、改编、摘录、引用。如转载使用，请联系本号获取授权，并注明来源及作者、文内保留标题原题以及文章内容完整性，请勿以任何形式曲解原意