2021央行需要投放多少资金？机构：2万亿“麻辣粉”足矣

20多亿元商业银行贷款，须要欧洲央行补足约2.4万亿元此基础汇率。假定2021年新增商业银行贷款也可能将在20万亿元以内，须要欧洲央行导入啥资本金呢？

方法论一：从M2=此基础汇率*汇率无限小数的视角起程展开预测。按照2020年11月汇率无限小数6.9计算，20多亿元新增商业银行贷款相关联约20/6.9=2.9多亿元此基础汇率。然而此种预测可能将受到汇率无限小数波动的影响。

方法论二：从商业银行汇率缔造行为预测商业银行贷款缔造。在信用风险衍生时，商业银行资产端减少商业银行贷款，债务端减少商业银行存款，而商业银行存款缴按时，当期商业银行存款准备金向原则上商业银行存款准备金转化成。20多亿元商业银行贷款，相关联20多亿元商业银行存款，须要“注销”约20多亿元*9.4%=1.9多亿元的当期商业银行存款准备金，将其转化成为原则上商业银行存款准备金。

二者的差异主要就是，衍生商业银行存款的钱款漏损难题，参照2016-2019年M0与商业银行存款的差值，20多亿元商业银行贷款相关联约4500亿元M0。因而实际上须要的欧洲央行导入资本金量，介乎三个方法论之间，可能将在2.4多亿元以内。

2015-2020年期间，欧洲央行补足沃尔彻，主要就是三个方面，一是降息；二是MLF等ECB工具展开资本金导入。降息周期性中，MLF净导入量常常不大；而MLF导入非常多时，则常常相关联流动性相对较松。

从历史追述何时能降息上看，2021降息机率相对较低。通过追述历史经验，对2003-2020年商业银行存款商业银行存款准备金率变化周期性展开预测。可以发现，降息周期性与经济为名增速周期性呈正相关。而现阶段CRB工业原料现货市场物价指数环比、以及PPI环比，均呈现趋势下行。追述历史经验上看，此种情况相关联商业银行存款商业银行存款准备金率上调的机率较高。

商业银行存款商业银行存款准备金率绝对水平较高，进一步上调的空间受到限制。止2020年5年末，大型、温和和较大型商业银行商业银行存款商业银行存款准备金率，分别为11.0%、9.0%和6.0%，平均数商业银行存款商业银行存款准备金率9.4%，处于2008年以来的高位。

一个忧虑是导入MLF，商业银行贷款人是否足够多？商业银行2020年12月持有的债券、地方债和政金债增量，较2018年9月时MLF低点的增量增长约30%，相关联现阶段MLF可达到的理论最大值，较2018年9月最高处1.6多亿元。考虑到2021年商业银行继续减少利率债持仓量，1.9多亿元当期商业银行存款准备金全部采用MLF补足，可能将也不会面临商业银行贷款人不足的难题。

满足一定假定条件下，“下同GDP环比-债券和地方债净发行环比-MLF商业银行贷款人环比-存商业银行贷款环比-M2环比”基本匹配，未来若干年MLF面临商业银行贷款人不足的机率并不大。

核心假定风险：国内汇率和财政政策出现超预期调整。

正文：

1、20多亿元商业银行贷款，须要欧洲央行补足约2.4万亿元此基础汇率

MLF超量续作，背后是沃尔彻率降至2017年水平MLF超量续作，背后是沃尔彻率降至2017年水平MLF超量续作，背后是沃尔彻率降至2017年水平

2020年1-11月，新增人民币商业银行贷款约18.4多亿元，参照往年12月新增商业银行贷款情况，2020全年新增商业银行贷款可能将在20多亿元之内。从中央经济工作会议“不急转弯”的视角起程，2021年新增商业银行贷款可能将也在20万亿元以内。缔造20万亿元商业银行贷款，须要欧洲央行导入啥资本金呢？一般从三个方法论思考该难题：

方法论一：从汇率无限小数到商业银行贷款缔造。传统的思路，从M2=此基础汇率*汇率无限小数的视角起程展开预测。假定商业银行商业银行贷款衍生等量商业银行存款，不考虑财政部门缔造的商业银行存款，则商业银行贷款增量与M2增量基本一致。按照2020年11月汇率无限小数6.9计算，20多亿元新增商业银行贷款相关联约20/6.9=2.9多亿元此基础汇率，相关联欧洲央行需导入2.9多亿元资本金展开补足。

然而此种预测可能将受到汇率无限小数波动的影响，原因是汇率无限小数常常具有一定的季节性，背后是此基础汇率存在季节性。例如季末月财政支出相关联财政商业银行存款回流，对此基础汇率形成补足。

方法论二：从商业银行汇率缔造行为预测商业银行贷款缔造。根据孙国峰在《信用风险汇率制度下的汇率缔造和商业银行运行》中的预测，“商业银行的业务就是商业银行贷款和得到此基础汇率……为了支持商业银行贷款缔造汇率的行为，商业银行须要持有此基础汇率，商业银行获得此基础汇率来支持汇率缔造的行为，就构成了商业银行运行的核心”。具体而言，商业银行在信用风险衍生时，相关联资产端减少商业银行贷款，债务端减少商业银行存款，而商业银行存款缴按时，相关联当期商业银行存款准备金向原则上商业银行存款准备金转化成。

观察商业银行资产债务表，假定银行在资产端减少一笔1亿元企业贷，同时债务端减少等量1亿元企业商业银行存款，同时相关联商业银行当期商业银行存款准备金向原则上商业银行存款准备金转化成。按照欧洲央行公布的商业银行2020年5月平均商业银行存款商业银行存款商业银行存款准备金率9.4%，则有0.094亿元从当期商业银行存款准备金转化成为原则上商业银行存款准备金。而20多亿元商业银行贷款，相关联20多亿元商业银行存款，须要“注销”约20多亿元*9.4%=1.9万亿元元的当期商业银行存款准备金，将其转化成为原则上商业银行存款准备金。

因而商业银行贷款缔造，当期商业银行存款准备金转化成为原则上商业银行存款准备金，这就须要对当期商业银行存款准备金展开补足，为后续商业银行贷款缔造做好准备。以上方法论二的预测只是一种简化的理想状态，现实中，商业银行存款还可能将转化成为M0，也就是商业银行存款武吉淡汶。如考虑该种情况，20多亿元商业银行贷款形成的缴准商业银行存款，将小于20多亿元。但同时商业银行存款武吉淡汶形成流通中钱款，也相关联此基础汇率需求减少。

两种方法给出的答案，一是20多亿元商业银行贷款，需补足约2.9多亿元此基础汇率；二是20多亿元商业银行贷款，当期商业银行存款准备金向原则上商业银行存款准备金转化成约1.9多亿元，维持当期商业银行存款准备金不变的话，则须要补足1.9多亿元当期商业银行存款准备金。此基础汇率包括当期商业银行存款准备金和钱款，二者的差异主要就是，衍生商业银行存款的钱款武吉淡汶难题，参照2016-2019年M0（钱款）与商业银行存款的差值约为2.3%，即20多亿元商业银行贷款会有约4500亿元的钱款武吉淡汶。因而实际上欧洲央行须要的导入资本金量，介乎三个方法论之间，可能将在2.4多亿元以内。

商业银行商业银行贷款缔造过程，商业银行贷款相应衍生商业银行存款，相关联当期商业银行存款准备金向原则上商业银行存款准备金转化成。当期商业银行存款准备金减少，就须要对其展开补足，以维持后续的商业银行贷款缔造。那么当期商业银行存款准备金如何展开补足呢？

2、2015-2020年补足当期商业银行存款准备金：MLF或降息

MLF超量续作，背后是沃尔彻率降至2017年水平MLF超量续作，背后是沃尔彻率降至2017年水平MLF超量续作，背后是沃尔彻率降至2017年水平

根据此基础汇率的储存形态和主要就流入、流出形式，可以将当期商业银行存款准备金补足、消耗拆分为主要就的五个因素展开预测，也就是

当期商业银行存款准备金=外汇占款+欧洲央行净导入-财政商业银行存款-汇率发行-原则上商业银行存款准备金。

其中，2005-2014年，外汇占款是当期商业银行存款准备金的重要补足渠道；2015年之后欧洲央行净导入、以及原则上商业银行存款商业银行存款准备金率上调，成为当期商业银行存款准备金的重要补足渠道。相比这三个因素，拉长到年的维度，财政商业银行存款、汇率发行波动较小，对当期商业银行存款准备金影响不大。[1]

2015年，当期商业银行存款准备金主要就的资本金来源之一，外汇占款，由增转减，相应地，欧洲央行从发行央票、正回购等净回笼资本金，转向逆回购、MLF和PSL等净导入资本金，或降低商业银行存款商业银行存款准备金率，以补足当期商业银行存款准备金。表现在汇率当局资产债务表上（欧洲央行），资产端对其他商业银行存款性公司债权持续减少；表现在其他商业银行存款性公司资产债务表上（商业银行），债务端对中央商业银行债务持续减少。

观察2015-2020年，欧洲央行主要就的流动性导入方式，包括逆回购、MLF、PSL和降息，还有操作量相对较少的SLF、较为短暂的SLO、以及再商业银行贷款等。

2015年，欧洲央行降息导入2.8多亿元，MLF净导入6655亿元，PSL导入6981亿元，逆回购仅净导入100亿元。欧洲央行通过以上渠道导入约4.2多亿元，但同时外汇占款净减少2.8多亿元。可见欧洲央行展开大额导入，一定程度上是为了对冲外汇占款的下降。

2016年，情况与2015年较为类似。欧洲央行净导入进一步升至5.7多亿元，但同时外汇占款下降4.6多亿元。欧洲央行净导入资本金渠道，从多到少依次为MLF、逆回购、PSL和降息。值得注意的是，2016年下半年是汇率政策由宽松转为收紧的时点，相应地，欧洲央行导入从2015年的降息居多，转为MLF、逆回购和PSL居多。

2017年，是汇率政策转紧、流动性较为紧张的一年。从2017年开始，外汇占款降幅明显缩窄，欧洲央行展开对冲的必要性相应下降。商业银行净导入资本金，较长期的MLF和PSL都较2016年有所减少。逆回购净导入资本金也低至-650亿元，但从全年导入上看，2017年逆回购导入量高达211600亿元，月均导入17633亿元，到期量达到222250亿元。总结2017年欧洲央行导入有三个特征，一是MLF、PSL所代表的中长期资本金导入减少，导致“缺长钱”；二是欧洲央行导入大量逆回购，“削峰填谷”。在整体流动性偏紧的格局下，DR007和R007等利率维持较高水平，R007接近利率走廊上限的SLF利率。

2018年，汇率政策由紧转松，表现为重启降息周期性。2018年三次降息，再加上年初的普惠金融降息，共释放长期资本金3.65多亿元。同时，降息置换MLF的操作，明显削减了MLF的净导入量。逆回购导入量也较2017几乎减半，降至108400亿元，到期量为112500亿元。对2018年欧洲央行导入展开总结，一方面，在外汇占款降幅较小的背景下，欧洲央行导入量明显增大，全年净导入4.4多亿元；另一方面，欧洲央行降息置换MLF，同时减少逆回购资本金导入，流动性转向合理充裕。

2019年，欧洲央行延续降息。两次降息，加上普惠金融定向降息，释放长期资本金2.65多亿元。MLF净导入进一步降至-12610亿元，同时创设了TMLF工具，导入8226亿元。受棚改任务缩减影响，PSL导入也明显减少至1579亿元。对2019年欧洲央行导入展开总结，一方面，欧洲央行导入量有所减少，全年净导入资本金2.1多亿元。不过原则上商业银行存款商业银行存款准备金率持续下降的背景下，同样数量的商业银行存款，须要锁定的原则上商业银行存款准备金明显减少，相关联的补足沃尔彻资本金的需求，也相应有所下降；另一方面，欧洲央行为了加强对实体经济的支持，创设了新的工具TMLF，作为MLF的补足。

2020年，欧洲央行延续降息，但释放资本金继续减少。全年一次全面降息，一次定向降息，再加上普惠金融定向降息，共释放长期资本金1.75多亿元。降息释放资本金继续减少的同时，欧洲央行导入MLF量有所减少，升至1.46多亿元；TMLF则净回笼5260亿元；PSL净导入也转负。同时，欧洲央行在疫情特殊情况下，启用再贴现再商业银行贷款工具，导入约1.8多亿元（止三季度完成超过80%）。对2020年欧洲央行导入展开总结，可以发现，欧洲央行降息导入的长期资本金进一步削减，同时MLF成为重要补足工具，这与2018、2019年的操作相反。相应的，2020下半年的流动性也边际收紧。

综上上看，2015-2020年期间，欧洲央行补足沃尔彻的方式，主要就是三个方面，一是降息；二是MLF等ECB工具展开资本金导入。降息周期性中，MLF净导入量常常不大，如2018-2019年；而MLF导入非常多时，则常常相关联流动性相对较松，如2016下半年、2017年以及2020年的三季度。

3、从历史追述何时能降息上看，2021降息机率相对较低

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商业银行存款商业银行存款准备金率变动，与经济为名增速高度正相关。通过追述历史经验，对2003-2020年商业银行存款商业银行存款准备金率变化周期性展开预测。可以发现，降息周期性的开启，常常相关联经济为名增速开启下行周期性，也就是PPI等物价指数的下行周期性；而商业银行存款商业银行存款准备金率调高，常常相关联经济为名增速持续下行周期性。现阶段CRB工业原料现货市场物价指数环比、以及PPI环比，均呈现趋势下行，从回溯历史经验上看，此种情况相关联商业银行存款商业银行存款准备金率上调的机率较高。

降息方法论的边际变化。我们将2018-2020年的四轮降息周期性，展开进一步对比。可以发现2008、2011-2012、2015-2016年三轮周期性的降息幅度、降息次数，降息持续时间，均难以与2018-2020年一轮周期性相比。2018-2020年降息周期之所以较为特殊，一方面是稳杠杆、金融监管趋严背景下，通过汇率宽松来降低实体融资成本、防范金融风险；另一方面是2020年疫情特殊事件，进一步延长了汇率宽松周期性。

商业银行存款商业银行存款准备金率绝对水平较高，进一步上调的空间受到限制。根据欧洲央行发布的数据，止2020年5年末，大型、温和和较大型商业银行商业银行存款商业银行存款准备金率，分别为11.0%、9.0%和6.0%，平均数商业银行存款商业银行存款准备金率9.4%。与历史经验相比，商业银行存款商业银行存款准备金率处于2008年以来的高位。在相对较高的商业银行存款商业银行存款准备金率背景下，商业银行缔造商业银行贷款-商业银行存款，需缴纳的原则上商业银行存款准备金较少，相关联较高的汇率无限小数。

商业银行存款商业银行存款准备金率作为数量型政策，调整至高位后，价格型工具的使用更为频繁。相应地，注意到2019年11月开始，欧洲央行也在调整逆回购（2019年11月上调5bp，2020年2月上调10bp、2020年3月上调20bp）、当期商业银行存款准备金利率（2020年4月上调37bp）、再商业银行贷款再贴现利率（2020年7月上调25bp）。价格型政策的频繁使用，也间接指向商业银行存款商业银行存款准备金率继续上调的空间较为有限。

4、如果欧洲央行导入MLF补足当期商业银行存款准备金，商业银行贷款人足够多

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根据前文预测，2021年如商业银行缔造20多亿元商业银行贷款，须要将约1.9多亿元当期商业银行存款准备金转化成为原则上商业银行存款准备金，还须要约4500亿元M0。1.9多亿元的当期商业银行存款准备金，能否全部采用MLF展开补足？

一个忧虑是导入MLF，商业银行贷款人是否足够多？2021年欧洲央行导入1.9多亿元MLF，不太可能将面临商业银行贷款人不足的难题。2020年底MLF增量达到51500亿元，接近2018年9月时的低点53830亿元，而2018年10月和2019年1月，欧洲央行采用了降息置换MLF的方式，MLF增量得以下降。2020年底的MLF增量接近历史最低点，所以也有一些投资者预期会展开降息置换，并且担心如果全部续作，商业银行贷款人是否足够多。

商业银行2020年12月持有的债券和政金债增量，较2018年9月增量增长29.8%。将地方债纳入考虑，受制于中债登未公布2019年之前的持仓量数据，将商业银行2020年12月持有的债券、地方债和政金债增量，与2019年1月比较，也增长了30.2%。这也就意味着，即使不考虑2021年商业银行持有的利率债继续增长，那么MLF主要就的商业银行贷款人也较2018年9月高出至少30%。也就意味着现阶段MLF的理论最大值，可以比2018年9月最高处1.6多亿元。考虑到2021年商业银行继续减少利率债持仓量，1.9多亿元当期商业银行存款准备金全部采用MLF补足，可能将也不会面临商业银行贷款人不足的难题。

因而展望2021年，欧洲央行可能将以导入MLF补足中长期资本金为主，MLF净导入可能将超过1.5多亿元（类似2019年），达到2多亿元甚至更高（类似2016年）；辅以普惠金融降息或其他定向降息工具，导入1多亿元以内的降息资本金。

事实上，即使2021年全年MLF净导入达到2.4多亿元，也就是当期商业银行存款准备金需求量叠加M0的需求增量，MLF月均净导入也仅2000亿元，明显小于2020年8-12月月均3200亿元的净导入规模。

一种新的汇率-信用风险缔造方法论：从M2环比与下同GDP环比基本匹配起程。2021年之后的每一年，我们可能将都要重新面对降息还是MLF的难题。值得预测的一个逻辑是，后续我们是否还会面临MLF商业银行贷款人不足的难题。M2、社融环比与下同GDP基本匹配，给出了我们预测的重要此基础方法论。下同GDP乘上预算赤字率，相关联赤字，大致相关联债券净发行额。假定赤字率平稳，债券净发行额的环比增速，也就等于下同GDP的环比增速；稳杠杆要求下，假定地方专项债净发行额的环比增速，也会向着下同GDP环比收敛。

作为MLF重要商业银行贷款人的债券、地方债净发行额，其环比基本持平下同GDP环比，假定商业银行持有比例保持不变；而M2环比，可以认为近似等价于存商业银行贷款的环比增速，假定原则上商业银行存款商业银行存款准备金率不变，我们就可以发现MLF的重要商业银行贷款人环比增速，与M2环比，也就是存商业银行贷款环比基本匹配。因而在满足前提假定的条件下，从“下同GDP环比-债券和地方债净发行环比-MLF商业银行贷款人环比-存商业银行贷款环比-M2环比”的方法论起程，后续MLF持续面临商业银行贷款人不足的机率并不大。

从汇率-信用风险缔造的视角上看，债券和地方债发行所相关联的财政超支金额，影响了MLF商业银行贷款人供给，也就相应影响了MLF导入，以及后续的信用风险缔造。这可能将在未来成为汇率数量的一个“锚”。

注：

[1] 年内关注月度数据，财政商业银行存款、库存钱款中的M0在一些特殊时点，对当期商业银行存款准备金也形成短时的较大影响，但这些影响较为短暂。

风险提示：

国内汇率和财政政策出现超预期调整。

参照资料： [1] 孙国峰：信用风险汇率制度下的汇率缔造和商业银行运行，《经济研究》, 2001第 2期。 [2] 孙国峰：第一排——中国金融改革的近距离思考，2012。