理工导航评估上演先上车后补票知识产权增资入股价格或被“低估”_…_

《金证研》南方资本中心 罗九/作者 白起 出云 映蔚/风控

翻开北京理工导航控制科技股份有限公司（以下简称“理工导航”）历年来的股权变化，陈如松、唐金然、陈强，曾系理工导航前身北京智贝投资咨询有限责任公司（以下简称“智贝咨询”）的股东，2016年12月三人不再持股。退出智贝咨询后，其中陈如松、陈强处于失联状态，两人卷入涉嫌伪造、变造、买卖国家机关公文、证件、印章“风波”。

而实际上，2015年营收不足20万元的智贝咨询，在历经2016年12月北理工以知识产权增资入股后，“摇身一变”成理工导航，并于2017-2020年及2021年1-6月实现营收7.16亿元。北理工入股的同时，七名北理工教师也“转身”成为理工导航实控人。

而上述2016年12月北理工用以出资的六项发明专利和四个惯导装置产品专有技术，作价1,275万元。2019年，国内惯性导航系统的市场规模或逾百亿元，此次增资入股价格或被“低估”。此外，该次增资的评估报告不仅涉嫌“先上车后补票”，其评估机构亦不具备军工涉密业务资质。

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业务和技术靠北理工“注入”，七名北理工教师“转身”成为理工导航实控人

值得注意的是，理工导航作为北理工实施科技成果转化所组建的学科性公司，其惯性导航系统业务和技术或靠北理工“注入”。而理工导航的实控人系北理工的7位教师。

据理工导航签署日为2022年2月14日的招股书（以下简称“招股书”）及签署日为2020年12月16日的招股书（以下简称“2020年招股书”），2017-2020年及2021年1-6月，理工导航营业收入分别为0.13亿元、0.93亿元、2.26亿元、3.06亿元、1.47亿元，2018-2020年分别同比增长637.96%、143.84%、35.38%。

2017-2020年及2021年1-6月，理工导航净利润分别为233.67万元、2,136.46万元、6,669.68万元、7,125.48万元、3,181.22万元，2018-2020年分别同比增长814.29%、212.18%、6.83%。

可见，2017年以来，理工导航营业收入逐年增长。2020年，营业收入已超过3亿元。

回溯历史，理工导航现有业务和技术或系北理工2016年12月入资理工导航时“注入”。在此之前，理工导航主要从事投资咨询服务类业务，且营收规模仅十余万元。

据招股书，2012年2月24日，理工导航的前身智贝咨询由陈如松、唐金然共同出资设立。设立时，智贝咨询的注册资本为3万元，陈如松、唐金然分别以货币出资2万元、1万元，分别持股66.67%、33.33%。

据签署日为2021年6月29日的《关于北京理工导航控制科技股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的审核问询函之回复》（以下简称“首轮问询回复”），2012年5月，唐金然将全部股份转让给陈强后退出理工导航，2015年1月陈强将全部股份转让给陈如松后退出理工导航。

据招股书，从智贝咨询成立之日至2016年12月，智贝咨询主要开展咨询服务类业务。

据首轮问询回复，2016年12月前，智贝咨询的实际开展业务较少，总资产和收入规模较小。

2015年及2016年1-11月，智贝咨询未经审计的营业收入分别为12万元、14.26万元，其净利润分别为0.01万元、-0.8万元。

截至2015年末和截至2016年11月末，智贝咨询未经审计的总资产分别为29.29万元、34.96万元，净资产分别为3.5万元、2.7万元。

2012-2015年末以及2016年11月末，智贝咨询员工数量分别为2人、2人、1人、5人、2人。

即2016年12月前，理工导航的前身智贝咨询主要从事咨询服务类业务，其实际开展业务少，2015年营收规模不足20万元。

2016年，智贝咨询发生股权转让及增资，引入北理工等股东。

据招股书，2016年10月21日，经会议决定，委员会同意北理工将六项发明专利和四个惯导装置产品专有技术以无形资产的形式，投资北京理工导航控制科技有限公司（即理工导航前身，以下简称“理工导航有限”），并同意理工导航有限组建方案。

据招股书，2016年11月28日，智贝咨询原唯一股东陈如松将其持有的智贝咨询100万元出资额转让给沈军，原股东陈如松退出智贝咨询；同时，增加新股东北理工、汪渤、缪玲娟、董明杰、石永生、沈军、高志峰、崔燕、北京国杰乾盛投资管理中心（有限合伙）（以下简称“国杰乾盛投资”）。

其中，股东北理工以知识产权出资1,275万元；股东汪渤以货币出资449万元；股东缪玲娟以货币出资358万元；股东董明杰以货币出资356万元；股东石永生以货币出资348万元；股东沈军以货币出资348万元（含股权转让及增资）；股东高志峰以货币出资346万元；股东崔燕以货币出资345万元；股东国杰乾盛投资以货币出资425万元。

此次股权转让及增资完成后，智贝咨询的注册资本变更为4,250万元，同时，智贝咨询的名称变更为“理工导航有限”。

2016年12月6日，理工导航有限就上述股权转让及增资办理了工商变更登记。其中，北理工为理工导航有限第一大股东，持股比例为30%；而汪渤、国杰乾盛投资、缪玲娟、董明杰、石永生、沈军、高志峰、崔燕分别持股10.56%、10%、8.42%、8.38%、8.19%、8.19%、8.14%、8.12%。

而上述股转及增资的股东中，还包括7名北理工的教师。

据招股书，汪渤、缪玲娟、董明杰、石永生、沈军、高志峰、崔燕等7人原均系北理工自动化学院惯性导航与控制团队教师。

据招股书，北理工用以出资的科技成果符合《促进科技成果转换法》关于“职务科技成果”的规定，汪渤、缪玲娟、董明杰、石永生、沈军、高志峰、崔燕等7人属于职务科技成果完成人和为成果转化作出重要贡献的其他人员。

据招股书，2016年12月，理工导航有限组建后，其主要从事惯性导航系统及其核心部件的研发、生产和销售。

可见，2016年12月，北理工及其教师团队增资入股智贝咨询后，智贝咨询变更为理工导航有限，变更后，其业务也由咨询服务类业务，变更为“惯性导航系统及其核心部件的研发、生产和销售”。

需要指出的是，上述股转及增资中用以出资的六项发明专利和四个惯导装置产品专有技术，均来自北理工。

据招股书，报告期内，理工导航惯性导航系统的量产销售产品为**51型惯性导航系统、**51A型惯性导航系统、**51B型惯性导航系统、**E3型惯性导航系统。

截至2021年6月30日，理工导航在国内取得的发明专利共计6项，均为国防发明专利。截至招股书签署日2022年2月14日，理工导航拥有16项核心技术，均应用于其主要产品。

据招股书，前述6项国防发明专利均为理工导航核心技术专利。其中5项发明专利的技术来源于**E3专有技术的研制过程，但不属于**E3型产品对应的专有技术内容。上述发明专利应用于后续的**51、**51A、**51B型惯性导航系统。

据2021年8月12日签署的《关于北京理工导航控制科技股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的第二轮审核问询函的回复》（以下简称“二轮问询回复”），报告期内，理工导航销售的惯性导航系统主要为，北理工以无形资产对理工导航出资时转入的四个惯性导航系统产品（即**E3、**51、**51A和**51B惯性导航系统）。

据二轮问询回复，截至2020年末，理工导航拥有的6项发明专利，为北理工以无形资产（包括六项发明专利和四个惯导装置产品专有技术）对其出资时的发明专利，均与惯性导航系统和其核心部件I/F转换电路以及光纤陀螺仪相关。

即截至2020年末，理工导航拥有的6项发明专利和已量产销售的4个惯性导航系统产品，均来自北理工。

对此，招股书亦披露称，理工导航为2016年北理工实施科技成果转化组建的学科性公司。2016年10月，北理工同意以无形资产（六项发明专利和四个惯导装置产品专有技术）向理工导航出资，将惯性导航系统相关业务由北理工转入理工导航开展。

据招股书，截至招股书签署日2022年2月14日，理工导航主要的核心技术为实际控制人在北理工工作时期形成，销售的主要产品为基于上述核心技术在北理工研制和定型的惯性导航系统，在2018年下半年经军方审查批复后转产至理工导航生产。

值得注意的是，2017年以来，理工导航的主营业务收入主要来自惯性导航系统相关业务。

据招股书，自2016年12月理工导航有限组建完成后，理工导航主要从事惯性导航系统及其核心部件的研发、生产和销售，并基于自有技术为客户提供导航、制导与控制系统相关技术服务。2018年开始，其主要产品和主要经营模式未发生重大变化。

据招股书，理工导航主要通过向客户销售惯性导航系统、惯性导航系统核心部件、其他零部件等产品及提供技术服务实现收入。

据招股书及2020年招股书，2017-2020年及2021年1-6月，理工导航惯性导航系统产品的销售收入分别为0元、5,666.38万元、22,009.49万元、29,518.94万元、14,364.47万元；惯性导航系统核心部件产品的销售收入分别为996.45万元、2,853.48万元、5.17万元、5.31万元、0元。

2017-2020年及2021年1-6月，理工导航主营业务收入分别为1,255.18万元、9,265.68万元、22,598.83万元、30,594.32万元、14,662.56万元。

根据《金证研》南方资本中心测算，2017-2020年及2021年1-6月，理工导航的惯性导航系统产品及惯性导航系统核心部件产品销售收入合计分别为996.45万元、8,519.86万元、22,014.66万元、29,524.25万元、14,364.47万元，占其当期主营业务收入比例分别为79.39%、91.95%、97.42%、96.5%、97.97%。

由此可见，2017-2020年，惯性导航系统及惯性导航系统核心部件,是理工导航主营业务收入的主要来源。令人唏嘘的是，理工导航作为北理工实施科技成果转化组建的学科性公司，其惯性导航系统产品和技术或靠北理工“注入”。

此外，北理工上述2016年10月以无形资产对理工导航出资背后，7位北理工教师“转身”成为理工导航的实控人。

由前文可知，2016年12月，北理工以知识产权增资入股理工导航有限，获得理工导航有限30%的股权。同期，北理工汪渤等7位教师通过受让理工导航前身智贝咨询原股东股权和以货币出资形式，合计获得理工导航有限60%股权。汪渤等7位北理工教师属于职务科技成果完成人和为成果转化作出重要贡献的其他人员。

且北理工作为科技成果完成单位，对相关科技人员进行科技成果转化奖励应按照内部制度或约定执行。

具体来看股权奖励履行的审批决策程序，据招股书，2017年9月4日，北理工印发《北理工关于同意北京理工导航控制科技有限公司股权奖励方案的意见》（北理工发[2017]54号），经北理工科技成果转化领导小组审核，同意北理工将持有理工导航有限的30%股权中的60%（即理工导航有限18%股权），奖励给汪渤、缪玲娟、董明杰、石永生、沈军、高志峰和崔燕。其中，汪渤、缪玲娟、董明杰、石永生、沈军、高志峰和崔燕分别获得北理工转让的3.04%股权、2.59%股权、2.54%股权、2.49%股权、2.49%股权、2.47%股权、2.38%股权。

据招股书，2018年1月4日，理工导航有限就上述股权转让情况办理了工商变更登记。

据《金证研》南方资本中心研究，本次股权转让完成后，上述7位北理工教师，即汪渤、缪玲娟、董明杰、石永生、沈军、高志峰和崔燕，合计持有理工导航有限78%股权，而北理工对理工导航有限持股比例降至12%。

值得一提的是，上述7位北理工教师是理工导航实控人。

据招股书，理工导航控股股东、实际控制人为汪渤、缪玲娟、董明杰、石永生、沈军、高志峰、崔燕。

据招股书，汪渤等7人于2016年11月持股之初，合计持股比例达到60%；后于2018年1月，取得北理工的奖励股权后，合计持股比例增加至78%。自持股以来，汪渤等7人合计持股比例达到对理工导航有限的绝对控制。

招股书显示，自2018年12月起，理工导航的核心技术人员为汪渤、董明杰、石永生、沈军、高志峰。

其中6名实控人，已不在北理工任职。

招股书显示，2018年9月，崔燕自北理工退休。2018年12月，理工导航董事长汪渤从北理工离岗创业，此后全职在理工导航工作；同时，董明杰、沈军、石永生、高志峰自北理工正式离职。缪玲娟现仍全职于北理工工作，未参与理工导航日常经营管理事务。

除了7名实控人外，理工导航还有两名股东也来自北理工。

据招股书，截至招股书签署日2022年2月14日，汪渤等7人合计直接持有理工导航5,148万股股份，占理工导航本次发行前总股本的78%。国杰乾盛投资、北京理工资产经营有限公司（以下简称“理工资产经营”）、北京理工技术转移有限公司（以下简称“理工技术转移”），持股比例分别为7.5%、9%、3%。

据招股书，理工资产经营系北理工的国有独资企业，持有理工技术转移100%的股权。

据《金证研》南方资本中心研究，北理工通过理工资产经营、理工技术转移，间接持有理工导航792万股股份，占理工导航本次发行前总股本的12%股权。

由上述情形看出，智贝咨询为理工导航前身，2015年营收不足20万元。2016年12月，北理工以知识产权增资入股智贝咨询。组建完成后，北理工将惯性导航系统相关业务转入理工导航，其后智贝咨询名字、业务均发生变更。而该次股转及增资中，汪渤等北理工7位教师也入股理工导航“转身”成为理工导航实控人。作为北理工实施科技成果转化所组建的学科性公司，理工导航惯性导航系统业务和技术靠北理工“注入”，值得关注。

需要一提的是，北理工以知识产权增资入股理工导航的价格，或被低估。

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标的作价1,275万元创收数亿元，北理工知识产权增资入股或被“低估”

事实上，2016年，北理工以惯性导航系统产品及发明专利作价1,275万元增资入股理工导航。2019年，国内惯性导航系统的市场规模或超百亿元，2020年，理工导航惯性导航系统产品销售收入逾2亿元。北理工此前增资入股理工导航的价格，或被低估。

上文提及，2016年12月6日，理工导航有限注册资本增加至4,250万元，其中北理工将六项发明专利和四个惯导装置产品专有技术以无形资产的形式增资入股理工导航有限，上述知识产权作价出资1,275万元，其对应股权比例为30%。

据招股书，报告期内，理工导航已定型并销售的惯性导航系统产品分别为**51型惯性导航系统、**51A型惯性导航系统、**51B型惯性导航系统、**E3型惯性导航系统。

据招股书，报告期内，理工导航销售的惯性导航系统，主要为北理工以无形资产对理工导航出资时转入理工导航的四个惯性导航系统产品（即**E3、**51、**51A和**51B惯性导航系统）。

据招股书，截至2021年6月30日，理工导航共有6项国防发明专利，对应专利号分别为ZLXX.7、ZLXX.8、ZLXX.1、ZLXX.3、ZLXX.9、ZLXX.1，均为受让取得。

据二轮问询回复，截至2020年末，理工导航共有六项发明专利，为北理工以无形资产（包括六项发明专利和四个惯导装置产品专有技术）对理工导航出资时的发明专利。

据招股书，理工导航六项发明专利中五项的技术来源于**E3专有技术的研制过程，但不属于**E3型产品对应的专有技术内容，上述发明专利应用于后续的**51、**51A、**51B型惯性导航系统。

实际上，自2019年起，惯性导航系统产品为理工导航贡献超96%的主营业务收入。

据招股书、2020年招股书，2017-2020年及2021年1-6月，理工导航惯性导航系统产品的销售收入分别为0元、0.57亿元、2.2亿元、2.95元、1.44亿元，合计为7.16亿元。

2018-2020年及2021年1-6月，理工导航惯性导航系统产品的销售收入占主营业务收入比重分别为61.15%、97.39%、96.49%、97.97%。

即理工导航报告期内销售的4个惯性导航系统产品，均系由北理工增资时转入。2017-2020年及2021年1-6月，前述惯性导航系统已累计为理工导航创收7.16亿元。

此外，理工导航惯性导航系统背后的市场规模或逾百亿元，招股书披露，理工导航预计其发行后市值不低于10亿元。

据招股书，报告期内，理工导航主营业务产品惯性导航系统主要应用于多型精确制导弹药，即军工领域。在立足军工的同时，理工导航正逐步向民用领域拓展市场，已研发出适用于无人机、无人船只、自动驾驶、能源勘采、测绘等各类应用场景的产品，目前处于市场开拓阶段，尚未产生收入。

据首轮问询回复，惯性导航技术广泛应用于各型飞机、各型导弹、远程火箭弹、制导炸弹、潜艇及水面舰艇、陆地战车等国防军事相关装备，此外也应用于各类航天器、陆地与海洋勘探测绘、自动驾驶、手机、可穿戴设备、VR/AR设备等民用领域，具有非常广泛的市场空间。2019年，国内军用惯性导航市场规模为141.2亿元，民用惯性导航市场规模为31.5亿元，预计2026年，国内惯性导航市场规模将增长至481.7亿元。

据招股书，理工导航拟在上交所科创板上市，其选择上市标准为《上海证券交易所科创板股票上市规则》第2.1.2条第一款，即“预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5,000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元”。

且招股书披露，理工导航2020年度实现营业收入3.06亿元、实现的归属于母公司所有者的净利润（扣除非经常性损益前后孰低）为7,095.76万元，考虑可比A股上市公司二级市场估值情况，预计发行后理工导航市值不低于人民币10亿元。

由上述情形可见，北理工通过增资入股理工导航时“转入”的发明专利和产品，是理工导航营业收入的主要来源。2017-2020年及2021年1-6月，惯性导航系统产品为理工导航创收7.16亿元。不仅如此，国内惯性导航系统的市场规模或逾百亿元，理工导航预计其发行后市值不低于10亿元。

这意味着，2019年，国内惯性导航系统的市场规模或逾百亿元，2016年年底，北理工将其六项发明专利和四个惯导装置产品专有技术以无形资产形式增资入股理工导航，作价仅为1,275万元。相较于三年后超百亿元的市场规模，彼时2016年北理工用以向理工导航出资的发明专利与产品估值，是否被低估？或该“打上问号”。

问题并未结束。

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评估报告上演“先上车后补票”，评估机构无涉密业务资质现疑云

值得一提的是，北理工以知识产权增资入股的评估报告不仅涉嫌“先上车后补票”，评估机构亦不具备军工涉密业务资质。

回溯其股本和股东变化情况，2016年10月21日，北理工将六项发明专利和四个惯导装置产品专有技术以无形资产的形式投资理工导航有限，并同意理工导航有限组建方案。在此次注册资本变更中，北理工以知识产权出资1,275万元成为理工导航有限新股东，对理工导航有限持股30%。2016年12月6日，理工导航有限就上述股权转让及增资办理了工商变更登记。

需要指出的是，2016年，北理工以知识产权增资入股，次年，出资评估报告才出具。

据招股书，2017年9月30日，针对北理工以无形资产出资，中威正信（北京）资产评估有限公司（以下简称“中威正信”）出具了《北理工拟以六项发明专利和四个惯导装置产品专有技术对外出资项目资产评估报告》（中威正信评报字[2017]第1066号），经评估，北理工委托评估的六项发明专利和四个惯导装置产品专有技术无形资产在2016年12月31日所表现的现行市场价值为1,275万元。

也即是说，2016年10月，北理工决议以知识产权增资入股理工导航有限。同年12月，理工导航有限已就北理工增资入股事宜完成工商变更登记。而次年9月，中威正信针对北理工以无形资产出资事宜出具评估报告。未评估先出资，北理工以无形资产的出资评估涉嫌“先上车后补票”。

不仅如此，理工导航聘请中威正信执行评估时，中威正信并无军工涉密业务资质。

首轮问询回复显示，根据申报文件，2016年12月，北理工以6项国防发明专利和4项涉密专有技术以科技成果转化方式增资理工导航有限，时任评估机构中威正信执行前述评估业务时未取得军工涉密业务咨询服务资质。

在首轮问询中，理工导航被要求说明，评估机构因不具备军工涉密业务资质出具的评估报告是否有效，是否履行国资评估备案程序，是否符合《保密法》等相关规定。

对此，理工导航回复称，本次科技成果出资的评估机构中威正信在当时不具备军工涉密业务资质，但根据具备军工涉密业务咨询服务资质的北京中同华资产评估有限公司（以下简称“中同华”）出具的复核报告，中威正信就本次科技成果出资出具的评估报告结论“较为公允地反映了六项发明专利和四个惯导装置产品专有技术于评估基准日的市场价值”。

此外，财政部、工信部均未对上述科技成果转化中的评估结果予以否决或者提出异议。

另外，北理工已向工信部报送《北理工关于高精度惯性导航科技成果转化相关事宜的请示》（北理工技转[2021]93号），提请工信部对科技成果转化有效性、国有股权管理有效性等事项予以专项确认。截至首轮问询函签署日2021年6月29日，工信部正在就前述申请的复函履行内部程序，且相关事项不存在实质性办理障碍。

因此，理工导航在首轮问询回复中表示，中威正信出具的评估报告结果有效且已履行必要的国资评估备案程序。

另外，理工导航称，在科技成果转化过程中，北理工、理工导航均具有相应密级的保密资格证书，在评估过程中严格按照保密规定与评估机构签署保密协议并履行保密义务，并由相关部门审查同意。评估机构在对六项国防发明专利及四个惯导装置产品专有技术进行资产评估过程中不涉及接触国家秘密，评估过程中北理工、理工导航及经办人员亦未提供保密信息。涉密资料移交均按照国家保密规定履行了知悉范围变更等相关手续，不存在相关涉密专利、技术、国家秘密出现泄露等情形，不存在因前述事宜导致国家安全遭受不利影响的情形。

这意味着，评估标的涉密，而理工导航却聘请无军工涉密业务资质的中威正信执行评估，其后又聘请中同华就中威正信的评估出具复核报告，令人唏嘘。

此番冲击资本市场，理工导航将何去何从？或仍有待市场的考验。

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