上市公司破产重整法律实务之出资人权益调整

东方法律人实践 · 研究

近年来，我国上市公司破产重整的案例逐年增加，为吸引投资人出资挽救上市公司，同时平衡原股东和债权人利益，出资人权益调整方案已经成为上市公司重整成功的关键因素，也是上市公司重整计划中的重要内容。本期内容为法律事务部 周霞《上市公司破产重整法律实务之出资人权益调整》，本文拟结合近几年上市公司破产重整案例，总结出资人权益调整的常见方式及其适用情况，并分析出资人权益调整方案执行过程中可能遇到的问题，供同业交流指正。

近年来，中国上市公司破产重整的案例逐年增加，为挽救上市公司，平衡原股东和债权人利益，吸引投资人出资，出资人权益调整已经成为上市公司重整成功关键环节，也是上市公司重整计划中的重要内容。从《企业破产法》施行以来，实践中已经形成较为常见的出资人权益调整方式，那么出资人权益调整是否必要，如何调整出资人权益，出资人权益方案执行过程中有何障碍，本文拟结合近年上市公司破产重整案例，分析出资人权益调整的常见方式，并分析执行过程中的障碍。

       

一、上市公司重整中出资人权益调整的

必要性和调整原则

重整中出资人权益调整，顾名思义，是指对上市公司原股东的权益进行调整，改变上市公司的股权分布结构，削减或剔除原股东股份，引进新投资人和新的资源，使企业获得重生。但是，在何种情况下应当对出资人权益进行调整以及出资人权益调整是否必要，《企业破产法》并无明确规定，仅原则性规定重整计划草案涉及出资人权益调整事项应当由出资人组进行表决。

破产法理论界中，日本学者青木昌彦首次提出的公司相机治理理论获得了较为广泛的支持。该理论认为，公司进入破产重整程序时，在公司无法全额清偿全部债务的情况下，因股东不再享有对公司剩余财产的分配请求权，因此控制权应当归属于公司股东和全体债权人。[1]企业一旦进入破产清算，债权人的权益应当优先于出资人，当重整计划对债权人的债权要素进行调整时，亦应当对上市公司的出资人权益进行调整，体现债权绝对优先原则。

随着破产法实践的发展，理论界又对前述理论进一步完善，除坚持债权优先原则外，还应考虑重整成本共担原则和过错原则。对于上市公司而言，债权绝对优先原则容易导致债权人利益的过度保护而忽视中小股东的利益和新投资人的利益，因此，在坚持债权优先原则的情况下，还应软化调和各方利益冲突，化解上市公司的债务和经营危机。债权在重整程序中根据重整计划受偿后，未受偿部分都将被法定豁免，同时调整出资人权益，避免由债权人独自承担重整成本，却由出资人独享重整成功的营运价值。根据过错原则，广大的中小股东对公司进入破产境的过程往往是不知情和无辜的，为维护社会稳定，在对出资人权益进行调整时，其调整比例不应当与大股东相同，以此压实过错股东责任。

二、上市公司重整中出资人权益调整模式

通过多年的实践，目前已经形成股份让渡、缩股、资本公积转增股本三种常见出资人权益调整模式，但实践中会结合上市公司的具体情况采用多种调整模式相结合的方式对出资人权益进行调整，一般包括“股份让渡+缩股”和“股份让渡+资本公积转增股本”两种模式。单独的缩股模式一般难以达到调整出资人权益和重整成功的效果，因此，实践中出资人权益调整模式主要包括股份让渡、股份让渡+缩股、资本公积转增股本、股份让渡+资本公积转增股本四种模式。

自2007年《企业破产法》施行至2021年止，全国法院共批准上市公司破产重整案例93件，其出资人权益调整情况具体分布如下图：

从上图可知，93家重整的上市公司中，未进行出资人权益调整7家，均分布在2007-2009年期间，2009年以后的重整上市公司均进行了出资人权益调整；采用股份让渡方式调整出资人权益的共24家，主要分布在2007-2012年和2017年期间，从2018年以后未见单独采用股份让渡方式调整出资人权益的案例；采用股份让渡+缩股方式调整出资人权益的共家3家，主要分布在2008和2013年；采用资本公积转增股本方式调整出资人权益的共48家，2008年北生药业首次采用资本公积转增股本的方式调整出资人权益，2012年以后大部分重整的上市公司均会涉及采用资本公积转增股本的方式调整出资人权益；采用股份让渡+资本公积转增股本方式调整出资人权益的共11家，2008年以后分布比较均匀。从以上可得知，资本公积转增股本是最为常见的出资人权益调整方式。

（一）股份让渡

股份让渡[2]分为有偿让渡和无偿让渡。在股份让渡模式下，上市公司的总股本不会发生变化，重整计划一般将控股股东或大股东或全部股东所持股票按照一定的比例无偿让渡至投资人，或让渡至上市公司，再由上市公司以以股抵债的方式偿还债务，或者交由管理人处置变现用于偿还债务。在资本公积转增股本被普遍采用之前，股份让渡是上市公司破产重整程序中出资人权益调整的主要方案。在前述35家涉及股份让渡的上市公司中，大部分上市公司采用无偿让渡，采用有偿让渡方式的仅3家。在单独采用股份让渡方式调整出资人权益的24家上市公司中，仅1家为有偿让渡。

通常而言，无偿让渡为常态，有偿让渡为例外，但是为配合重整成功，重整程序之外的股票拍卖经常发生。上市公司股票的有偿让渡往往会结合债务人的具体情况而定，以实现特定的目标，例如在中核钛白重整案中，第一大股东以每股3.3元的价格向重整投资人和财务投资人转让股份，但实际上第一大股东为金融机构，且该金融机构还是上市公司的债务人，重整计划在有偿让渡第一大股东股票的同时，免除了该金融机构对上市公司2.15亿债权，推进重整成功。另外在安通控股重整案中，资本公积转增股本后，应向控股股东分配的股票中的230,004,336股股票，按照安通控股重整受理之日公司股票的收盘价，即5.69元/股向重整投资人转让，股份受让款用于偿还控股股东占用上市公司的资金，因此，该案中的有偿让渡在于解决大股东占用资金问题，其原因在于上市公司实施破产重整的，证监会要求相关方提出解决资金占用、违规担保问题的切实可行方案。

在让渡比例方面，原股东让渡股份的比例会根据上市公司的股份分布情况以及过错程度而定，并非所有股东让渡的股份均是相同的，对公司陷入困境负有直接责任的个别股东将采取惩罚性措施，提高对其权益的调整比例，以达到对公司及广大投资者的补偿。在深中华重整案例中，全体股东无偿让渡8%的股份，第一、二大股东增加2个百分点。在天颐科技重整案例中，除控股股东之外的小额非流通股股东，由战略投资人或其指定公司以每股人民币1元的价格收购。此外，在中核钛白重整案例中，上市公司采用了有偿和无偿让渡相结合的方式调整出资人权益，第一大股东以每股3.3元的价格向重整投资人和财务投资人转让股份，而第一大股东则将部分股权转让价款（不超过1,700万元）无偿用于提高小额债权组的清偿率，该步骤实际上相当于股份无偿让渡至上市公司。

（二）缩股

缩股，即是缩减股本，一般按比例缩小上市公司的总股本，其一般与股份让渡结合运用。通常，由于上市公司总股本规模过大，导致重整投资人进入的成本过高，为吸引重整投资人，上市公司首先通常会缩减股本，以降低重整投资人的投资成本，增加重整投资人的股份比例。缩股不是出资人权益调整常见方式，至今仅有3家上市公司重整计划涉及缩股。实践中，各股东可能是同比例缩股，也可能是按照不同比例缩股，例如在华源股份重整案例中，华源股份的全体出资人按照25%同比例缩减股本。在贤成矿业重整案例中，股东西宁国新、张邻所分别持有公司股份为基数按照98%的比例实施缩股，股东陈高琪所持公司股份为基数按照90%的比例实施缩股，其他股东以其持有公司股份为基数按照84%的比例实施缩股，总股本由重整前的1,601,845,390 股缩减至198,925,752股。单纯缩股一般难以达到调整出资人权益和重整成功的目的，缩股之后一般会伴随着股份让渡，以减少原股东的权益，同时引进新投资人。

（三）资本公积转增股本

资本公积转增股本是指将上市公司资产负债表中的资本公积转增为股本，转增完成后，上市公司总股本增加，所有者权益未发生变化，未实质摊薄原股东的权益。破产重整程序中的资本公积转增股本与正常的资本公积转增股本存在差异，正常的资本公积转增股本应当按照比例向现有股东分配，但重整程序中的资本公积转增股本一般不会向现有股东分配，而是直接无偿让渡至上市公司，由重整投资人受让，或者通过以股抵债的方式偿还债务，或者由管理人处置变现并以变现价款偿还债务。当然，在部分重整案例中，上市公司可能会将部分转增股票向原股东分配，仅无偿让渡部分转增股票，例如，在云维股份重整案例中，资本公积转增股本后，云维股份总股本由61,623.50万股增至123,247.00万股，全体股东仅仅无偿让渡本次转增股份的30%（全体股东实际让渡比例为转增后总股本的15%）。

如前所述，资本公积转增股本也可能与股份让渡结合运用，股份让渡和资本公积转增股本相结合的目的一般在于在转增的基础上进一步稀释原股东的股份，并压实原股东的过错责任。在庞大集团重整案中，除了资本公积转增股本以外，上市公司的控股股东及实际控制人应为庞大集团的经营亏损承担主要责任，因而应当付出必要的成本以支持庞大集团重整成功，因此，该重整计划规定庞大集团控股股东及其关联自然人无偿让渡其所持的210,624.17万股股票。

由于资本公积转增股本方式不会破坏现有的股票状态，转增的股票不存在任何的权利负担，不涉及股票冻结解除和股票质押注销的实际困难，在股份让渡过程中操作起来更为简单，因此，资本公积转增股本方式在上市公司重整中越来越火热。此外，破产程序为司法程序，而资本公积转增股本主要涉及行政程序，2012年最高法院颁发《关于审理上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》之后，上市公司破产重整涉及的司法程序和行政程序更加协调合作，为资本公积转增股本创造了外部条件。再次，资本公积转增股本的情况下，转增股票一般无需再向原股东分配，不涉及存量股本的调整，转增和让渡过程中需要原股东配合事宜较少，可以减少出资人权益调整方案执行的困难。目前，法律对破产重整程序中资本公积金转增股本的规定非常之少，对于转增股票的定价、转增股票的限售期以及是否需要除权等均未有明确的规定，实务中可能存在定价标准不一、限售期长短不一以及除权情况不一等问题。

资本公积转增股本的前提是上市公司存在资本公积，而资本公积的来源主要包括捐赠和股份溢价等，因此不是任何一家上市公司均可以适用资本公积转增股本，对于没有或者仅有较少资本公积的上市公司可能无法适用资本公积转增股本的方式调整出资人权益。实践中，为解决上市公司没有或仅有较少资本公积的问题，上市公司在转增前首先充实资本公积，通常由重整投资人收购上市公司债权，再由重整投资人豁免上市公司的债务，或者由债权人直接豁免上市公司债务，进而形成资本公积，以便转增股本。在新亿股份重整案例中，新亿股份可用于转增股本的资本公积金不足以实施转增方案，为了支持公司重整，控股股东万源稀金通过豁免新亿股份的110,000.00万元债权的方式保证新亿股份在重整中可用于转增股本的资本公积金不少于111,341.54万元。在飞马国际重整案例中，重整投资人首先从债权人处收购558,352,388.59元债权，并无条件豁免飞马国际该笔债务，其对飞马国际豁免的债务作为权益性交易计入公司资本公积，新增资本公积加上飞马国际账面原有资本公积用于转增股本。

三、上市公司重整中

出资人权益调整方案执行的相关问题

出资人权益调整方案经批准之后，通常在管理人的监督下由债务人负责执行。在执行过程中，原出资人持有的股票往往早已被设定质押权或被其他法院冻结，质权人或冻结申请人在其债权受偿前一般不愿配合注销质权或申请解除司法冻结措施，进而导致股份往往无法过户至重整投资人，严重妨碍重整计划的顺利执行。

为避免出现这一障碍，市场上部分重整计划会单方面直接地规定股东的相关债权人或质权人有义务解除股份质押或股份冻结，否则债务人可以直接向法院申请解除股份质押或冻结。例如在阳信欧亚集团有限公司合并重整案中，重整计划规定债务人所有者权益为负、债务人股东所持债务人的股权价值为零，虽然存在以债务人股权质押担保的债权未获得全额清偿的情形，但质权人已无就质押股权获得优先受偿的可能，为保证重整计划的顺利执行，质权人应配合办理解除股权质押登记手续；已对该等股权采取查封、冻结等财产保全措施的权利人应向相关法院申请解除财产保全措施。同样，也有部分重整计划规定较为缓和，主张采取协商的方式解除冲突，在庞大集团重整案中，重整计划规定对于控股股东及其关联自然人持有的庞大集团股票冻结、质押对应非庞大集团债权的，由重整投资人与相关冻结申请人、质权人协商解除。

那么法院是否可以直接注销上市公司股票之上存续的质权或解除股票之上的其他法院的司法冻结？又该如何解决出资人权益调整方案执行中的股份冻结、股份质押与债权人利益的冲突问题？

（一）出资人权益调整方案执行与股份冻结的冲突

在重整计划中的出资人权益调整方案涉及股份让渡的情况下，若该等股票被其他法院冻结，则面临无法办理股票过户的困难，将直接影响重整计划的执行。根据《企业破产法》第十九条规定:“人民法院受理破产申请后，有关债务人财产的保全措施应当解除，执行程序应当中止。”但该条规定应当解除保全措施的财产仅限于债务人的财产，而出资人所持上市公司的股票属于出资人自有财产，而非上市公司自身财产，不能适用前述规定。

为推进上市公司重整成功，若重整计划拟让渡的股票已被其他法院所冻结，司法实践普遍操作方式是由重整受理法院与相关方和冻结法院协商，若股份冻结不利于重整成功，且在重整失败的情况下股份冻结和执行与否对申请冻结的债权人的实体权利将无实质意义，那么原法院一般将解除股份冻结。

最高人民法院张勇健、杜军法官认为，重整计划经人民法院批准后，即具备生效法律文书之性质，股东的债权人对股权进行冻结的，因为在法律价值上重整程序应优先于普通执行程序，所以相应数量的股权冻结措施应当解除。[3]五谷道场重整案首创了这一司法实践，在该重整案中，五谷道场原股东中旺集团在五谷道场持有的股权被六家外地法院查封，相应的查封申请人（即债权人）坚决不同意解除查封，重整受理法院向北京市高级人民法院和最高人民法院报告后，最高人民法院专项召开由广东、山东等6省市高级法院参加的研讨会，并作出特例批复，要求相关法院在不损害五谷道场股东债权人利益的情况下，协调解决股权解封事宜，最终促使相关法院陆续裁定解除了对五谷道场股东股权的冻结。

经过多年的重整实践，司法实践总体上呈支持解除股份冻结的趋势。最高法院在2011年开始对上市公司重整涉及的股权冻结问题作出明确意见：“公司因严重资不抵债而进入破产重整程序，如不能实施重整，股东持有的公司股权将失去经济价值和变更可能，继续保全相关股权没有实际意义，为保证公司重整程序的顺利进行，维护破产案件各方的合法权益，应立即解除保全措施。”[4]从地方出台的相关规定来看，亦有类似观点，例如广东高院、广州中院、深圳中院、江苏高院先后明确法院可以协助执行方式变更冻结股权登记，具体规定如下：

法院

法规

具体规定

广东省高级人民法院

《关于审理企业破产案件若干问题的指引》（2019）

人民法院批准重整计划时，应当结合债务人资产价值、负债情况、重整计划中债务人受偿比例、调整后原股东保留权益大小等进行审查。经审查批准的，应当按照重整计划的规定执行。对股权采取查封措施的人民法院或登记机关不予执行的，管理人可以向人民法院申请协助执行。

广州市中级人民法院与广州市市场监督管理局

《关于推进破产企业退出市场工作的实施意见》（2020）

破产重整企业因出资人权益调整需要变更股东事项，但企业原股东持有的企业股权被质押或查封的，管理人可持案件受理裁定书、批准重整计划裁定书、指定管理人（清算组）决定书、协助执行通知书等材料到相应的市场监管部门办理股权变更登记。

深圳市中级人民法院与深圳市市场监督管理局

《关于企业注销有关问题的会商纪要》（2020）

破产重整企业因出资人权益调整需要变更股东事项，但企业原股东持有的企业股权被质押或查封的，由人民法院出具协助执行通知书，管理人可持案件受理裁定书、批准重整计划裁定书、指定管理人（清算组）决定书以及人民法院出具的协助执行通知书等材料到商事登记机关办理股权变更登记。

江苏省高级人民法院和江苏省市场监督管理局

《关于做好破产企业登记事项办理优化营商环境的实施意见》（2021）

依法办理破产企业股东变更登记。根据人民法院裁定批准的破产重整计划，需要办理破产重整企业股东登记事项变更，但因企业原股东持有的股权已被质押或被法院查封，管理人无法申请办理股东变更登记的，破产法院可以采取出具协助执行通知书的方式，通知市场监管部门协助解除查封、涤除质押，并办理股权变更登记。查封解除或者质押涤除后，破产法院应当及时将有关情况告知质权人和原采取保全措施的法院。

司法审判实践中，各地法院之间对是否应当解除股权冻结还存在一定的分歧。例如，在(2020)苏05执异110号裁定书中，苏州中院不支持股权冻结解除，法院依法冻结的是破产企业股东持有的破产企业的股权，不属于破产企业的财产，不应适用《企业破产法》第19条规定予以解除。然而，福州中院和南京中院则持完全相反的观点。福州中院在(2020)闽01执异34号裁定书中认为，《企业破产法》第19条虽没有直接规定债务人之股东所持股权的执行程序应当中止，但从破产程序中应尽量保持与债务人有关的财产稳定的意义上来讲，在公司资不抵债而破产重整时，股东之股权与债务人财产具有一定的相似性，重整计划经人民法院批准后，即具备生效法律文书之性质，该计划中包括股权调减的所有内容均应当执行，股东的债权人对股权进行冻结的，在法律价值上重整程序应优先于普通的执行程序，所以为执行重整计划，应当解除相应数量的股权冻结措施。南京中院在(2020)苏01执复245号裁定书中则从质权人的经济价值方面论述，其认为债务人的重整已由法院裁定受理，并批准了重整计划，该重整计划已对债务人股东全部权益调整为零，应当依据重整计划解除原股东所持债务人股权的冻结措施，上述行为不会损害债权人的利益。

（二）出资人权益调整方案执行与股份质押的冲突

根据《民法典》第443条，基金份额、股权出质后，不得转让，但是出质人与质权人协商同意的除外。从法律规定上来看，只要上市公司股票之上存在质押登记，则无法办理变更登记，重整计划的执行若涉及质押股票的让渡，则必须事先取得质权人的同意，或者替原股东清偿股票质押对应的债务，以注销股票质权之后再予以办理权属变更登记。上市公司破产重整中，在上市公司股票既存质押登记的情形下，质权人可能不是上市公司的债权人，可能无法通过申报债权获得清偿。重整计划执行过程中股权变动势必涉及到股票质权的注销，若质权人未获得清偿，必然损害质权人的利益，而重整投资人一般不愿意再额外支付价款代原股东偿还债务以注销股票质押登记。

司法实践中，为上市公司重整成功，法院可能会强制注销股票质押登记，通过协助强执的方式办理股份变更登记，或者通过协商方式要求质权人主动放弃质权。这一做法的主要理由在于，当债务人资不抵债时，股东权益为零，如果债务人进入破产清算，股权质押对于质权人没有任何实质价值。例如，在(2016)赣0302民破1-4号裁定书中，法院认为股权质押适用的《担保法》和《物权法》，股权冻结适用的《民事诉讼法》，与破产程序所适用的《企业破产法》相比较，后者为特别法，根据特别法优于普通法的原则，法院裁定批准的重整计划将出资人权益调整为零之后，此前所质押、冻结的对象事实上已经灭失。另外，在(2021)最高法民申6429号裁定书中，最高法院持类似的观点，其认为根据债务人净资产（全部股权）的评估价值为负数，公司处于严重资不抵债状态，股权无实际价值，股权质权已无实现的价值基础，质权人无法主张其相关权利。尽管司法实践基本上支持注销股票质押的观点，但理论上仍受到一些挑战，因为资不抵债仅仅意味着清算价值为零，并不等同于债务人股权价值为零，尤其是上市公司的股票在市场上仍是具有价格的，且很多上市公司仍具有壳价值，或者由于特殊行业资质，债务人仍具有运营价值，这也是重整投资人愿意支付投资款的原因所在。但反对者认为这种价值取决于重整能否成功以及未来的经营情况，是重整成功的溢出效应。[5]最高法院在上述(2021)最高法民申6429号裁定书中强调，重整投资人通过支付对价资金获得债务人股权，仅仅说明债务人股权具有法律关系重构意义上价值，与质权人对债务人股权在价值范围内享有担保其债权优先实现的权利性质不同，在债务人处于严重资不抵债状态的情况下，质权人无法主张其相关权利。

在资产大于负债但债务人明显缺乏清偿能力的情况下，股东权益为正，为推动重整成功，法院或者管理人一般会与投资人、质权人、出资人协商，通过出资人另行提供担保、投资人给予质权人额外补偿，或者在重整偿债方案中设定质权人偿债安排等方式，由质权人配合办理注销质押手续，完成重整股权的商事变更登记。例如在方欣米业集团重整案例中，重整计划将债务人股权的质权人列入普通债权组进行表决，将其作为普通债权人进行债务清偿，这一做法得到了最高法院的确认和支持。

前述做法在实践中比较普遍，部分法院出台了相关规定确认了这一方案。四川高院2019年出台的《关于审理破产案件若干问题的解答》规定，当债务人企业资不抵债时，所有者权益为负，出资人的权益价值为零，那么股权价值调整为零，但并不影响出资人本应向股权负担相关权利人承担的债务偿还责任；当债务人企业资产大于负债，但又缺乏及时清偿能力的，出资人权益仍具有账面价值，出资人权益调整方案应同时兼顾股权质权人的权益，股权质权人对方案有异议的，尽量通过协商解决，若协商不成，重整计划中的出资人权益调整方案应确保股权质权人的利益不低于调整前其就股权质权可以获得的利益。从该规定可知，四川高院根据债务人是否有资不抵债的情况对股权质押采取不同的措施，若债务人资不抵债，尽管该规定并没有明确直接解除股权质押，但其更倾向于支持解除股权质押，若债务人资产大于负债，四川高院的亦倾向于支持解除股权质押，但应当同时保障质权人在清算状态下的担保权益。四川高院实际上重申最高人民法院此前的观点。

四、小结

在上市公司走向破产那一刻起就注定出资人权益将面临被调整的局面，作为重整计划的重要内容，出资人权益调整方案优劣事关重整成功与否以及执行难度，为促进上市公司重整成功，出资人权益调整方案应兼顾债权人、投资人和原股东的利益。

鉴于上市公司进入破产重整程序之前已是负债累累，上市公司股票一般都会存在权利负担（如股票质押）和多轮查封，若采用股份让渡或缩股的方式调整出资人权益，则在注销股票质权和解除股票查封时将面临操作上的困难，需要协调很多利害关系人，兼顾各方面的利益诉求，以注销股票质权和解除股票查封。而以资本公积转增股本，转增股票之上不存在任何权利负担和司法查封，过户时亦不需要原股东的配合，操作上更为简易。对于上市公司资本公积不足的，则可以考虑通过债务豁免的方式增加资本公积，以便后续转增股本。因此，在可行的情况下，推荐采用以资本公积转增股本为核心，必要时辅助以股份让渡的出资人权益调整方案。

若上市公司在重整程序中必须采用股份让渡或缩股方式调整出资人权益，则应当充分考虑质权人的利益，可以考虑将质权人在质押股票的价值范围内作为普通债权人在上市公司层面进行清偿，避免因后续质权问题影响投资人所取得股份的过户登记。而上市公司股东的债权人亦应当积极行使权利，积极向管理人主张质权，争取以债权人身份在上市公司重整计划中受偿。

[1]参见刘延岭、赵坤成主编：《上市公司重整案例解析》，法律出版社，2017年版，第48页。

[2]本文中的股份让渡方式不包括资本公积转增股本方式中，未向原股东分配转增股票，而直接将转增股票让渡至上市公司的情况。

[3]参见张勇健、杜军，破产重整程序中股权调减与股权负担协调问题刍议[J]，法律适用，2012年11期。

[4]参见丁燕，上市公司重整中股东权益调整的法律分析[M],东方论坛,2014年第3期。

[5]参见张勇健、杜军，破产重整程序中股权调减与股权负担协调问题刍议[J]，法律适用，2012年11期。