上市公司破产重整出资人权益调整实务

宣告物权法不同于单纯的公法和公法，肩负着多方自身利益修正的功能，在多方自身道德风险中充分调动多方主动性，使其参与到民营企业复活是获得成功重组之莫韦赞。

一、重组中的出资人合法权益商业价值

宣告破产重组中的合法权益修正，出资人不仅是让步者，亦应当是受益者。出资人合法权益的修正对债务偿还具备巨大作用，出资人往往须要也必须作出很大让步；当民营企业进入宣告破产程序后股东难以行使职权余下个人财产重新分配物权，难以承受的经济损失远远小于重组时的让步。

上海中鹰科布伦茨投资集团总裁、著名宣告破产外交事务专家王小宝教授指出，挂牌上市公司宣告破产重组具备很大的局限性，其出资人不全然劣后于债务人债券持有人，因为从出资人合法权益商业价值视角来说，重组之商业价值由托管商业价值与存量商业价值组成，前者整体表现为资产管吻商业价值，后者整体表现为重组获得成功后因存留营运而创造的商业价值存量。仅从托管商业价值视角来说公司出资人合法权益商业价值严重贬低成为负数或者接正的值的情况亦不能证明违法褫夺出资人做为股东身分的合法性，宣告破产重组中挂牌上市公司“壳”商业价值仍然归属于股东而非债务人。因此，不论是从重组的存量商业价值还是从出资人做为股东身分合法性以及“壳”商业价值归属于视角来看，重整中的出资人其本质合法权益并非全然守恒。

二、合法权益修正形式

宣告破产重组是对重组商业价值在债务人和股东，有时还会涉及对新创业者的自身利益重新分配，法律须要确定此时重组商业价值的重新分配标准，在不同自身利益各别之间做出取舍和选择。

截至2020年9月，我国共有63家挂牌上市公司重组，已披露的57家挂牌上市出资人合法权益修正计划，通过股权重新重新分配、资本公积金送股股权、借壳上市或股权适当调整、股东提供资金（赠送给或受托）、股权受让、宽免债务人形成资本资本资产、导入重组方、或非发行股权及已过期股东股权共9种有效途径对出资人合法权益进行了修正。

57家挂牌上市公司的合法权益修正计划中，基本以股权重新重新分配和资本资本资产送股股权三种形式为主，有19家只选用股权重新重新分配的形式，16家只选用资本资本资产送股股权的形式，有9家选用股权重新重新分配与资本资本资产金送股股权三种的混和形式。

从合法权益修正的形式来看，32家计划中选用了股权重新重新分配的形式，31家选用了资本资本资产金送股股本的形式，5家选用了借壳上市或股权适当调整的形式，3家选用了股东赠送给或受托资金的形式。尽管股东合法权益修正形式较为多样，但是挂牌上市公司的重组中股东合法权益修正计划主要还是以股份重新重新分配和资本资本资产送股股权为主，仅5家计划中没有涉及两者，91%的挂牌上市公司重组计划中均至少含有股权重新重新分配或资本资本资产送股股权的形式。

2014年至今，20家挂牌上市公司重组出资人修正计划均选用了资本资本资产送股股权的形式，送股股权一般部分或全部重新重新分配于债务人或者是创业者，以偿还债务或是获得偿债资金。

三、资本送股股权的几个关注点

资本资本资产送股股权在2014年成为挂牌上市公司重组股东合法权益修正的标配有4大原因：

1）兼顾出资人自身利益，推动多方主体实现共赢；

2）资本资本资产送股股权的形式大多不直接向原股东重新分配，这可以在较大程度上避免股权重新重新分配过程中质押和冻结的棘手问题；

3)尽管增加了总股本，但无需修正原股东的存量股权，一般情况下亦无需原股东支付对价，受到出资人和债务人很大程度的欢迎；

4)挂牌上市公司股票的资本效应，选用资本资本资产送股股权契合了重组多方对于重组获得成功后所持股权上涨获益的动因。

宣告破产重组实践中，普遍存在几个值得关注的事项：

1）送股股权定价无明确标准，可能会成为重组创业者压价的跳板，有失公允；

2）送股后股权持有人股东身分的产生应当如何确认，其公平性难以考察，有待进一步的统一和完善；

3）送股股权的持有是否应当进行限售实践随意性较大，其限售的范围、起算及时间均有差异；

4）信息披露无规范指引，信息披露不充分，存在暗箱操作可能性。

5）交易所对重组资本资产金送股资本是否应当进行除权除息以及如何进行除权除息均作了较为统一的规定。除权主要是为了在公司股本增加情况之下保持除权前后原有投资者总投资成本的一致性，当然除权不应当硬性适用，不除权情况下可以保证原投资者总成本不变时，则无需除权。

四、受限股权的重新重新分配

1、重新重新分配被质押股权

宣告破产重组程序是受人民法院主导的司法程序，重组计划一旦被裁定通过，对债务人和全体债务人均有约束力，出资人做为挂牌上市公司股东，也受到司法强制力的约束。股权修正计划中对出资人股权的重新重新分配不是基于出资人的个人意志，宣告破产重组中重新重新分配存在质权的股权不应当以质权人的同意为前提，应当按照人民法院对重组计划的裁定进行股权修正，与未设质权的股权平等对待。。

挂牌上市公司进入宣告破产重组程序后，其股票在大多情况下大幅贬值，只有通过重组的形式恢复甚至增加股票的实际商业价值，才有可能确保被质押股权的交换商业价值。另外，如果仅安排重新重新分配未设定质权的股权，则为提升股票的实际商业价值，债务人因宽免债务人付出了成本，其他股东因重新重新分配债务人付出成本，唯有质权人及出质的出资人未支付任何对价即享有了重组后的收益，有违民法公平公正的以及等价有偿的原则。

2、重新重新分配被冻结股权

受让被法院冻结的股权，是重组程序和执行程序的冲突，涉及到重组法院与执行法院之间的协调问题。与存在质权的股权类似的，如果挂牌上市公司不能实现重组目标，将面临托管的后果，出资人的相关股权将难以具备任何商业价值。而重新重新分配部分被冻结的股权促进重组计划的实现，增加余下股权的商业价值，才能够真正实现特定债务人的债务人偿还。

《宣告物权法》第19条规定，人民法院受理宣告破产申请后，有关债务人个人财产的保全措施应当解除，执行程序应当中止；2019年的《全国民商事审判工作会议纪要》第109条也规定，要切实落实宣告破产案件受理后相关保全措施应予解除、相关执行措施应当中止、债务人个人财产应当及时交付管理人等规定。

王小宝教授建议，通过股权拍卖和直接重新重新分配三种形式，对于股权拍卖，由上级法院协调各地法院进行，拍卖完毕后根据重组计划安排股东重新重新分配股权；对于直接重新重新分配的，以重组案件受理法院的裁定为依据直接办理过户。无论选用何种形式，都应当以受理重组案件的法院为主导，发挥能动性协调好各执行法院、证券登记结算公司进行解除冻结和办理过户登记。

王小宝教授指出，为了进一步确认宣告破产重组程序的优先性，在很大期限内顺利完成股权修正，应当明确受理重组案件的法院协调行为和相关裁定的法律效力，切实保障被冻结股权的解除和顺利过户。

五、出资人合法权益保护

重组中，出资人也存在面临内部与外部合法权益保护的困境。在出资人内部，中小出资人合法权益容易受到大股东的钳制；在出资人外部，债务人与重组创业者博弈过程中，出资人的合法权益容易被过度修正或不公平地重新重新分配。

我国宣告物权法仅规定债务人的出资人代表可以列席讨论重组计划草案的债务人会议，涉及出资人合法权益修正事项设出资人组进行表决，然而在实践当中，出资人不享有制定重组计划的参与权，出资人处在极为被动的状态。

1、内部保护

宣告物权法要求设立出资人组进行表决，并未明确出资人组是否须要按照股份性质进行再分组进行表决。在实践中，挂牌上市公司大多参考股东大会的召开模式，全体股东共同参加并行使职权表决权，并未进一步区分股权性质。王小宝教授指出，为了便于出资人对重组计划草案有关事项进行充分讨论，挂牌上市公司债务人和管理人应该根据实际情况，按照股权性质对出资人进行分组表决，在表决中排除利害关系人投票，防止大股东对投票结果的操纵。

按照资本多数决原则议决重组计划草案，在重组实践中同样面临中小股东合法合法权益难以得到保护等问题，中小股东的合法权益被无情挤压。王教授表示，应该在出资人组分设小额出资人组抑或选用出资人组和中小投资者双通过模式最大限度地保护中小出资人的合法合法权益。除了通过网络投票的形式促进中小投资者行使职权表决权，还可以通过征集投票代理权的方法争取对表决结果的控制权。为保障中小创业者委托行为的真实性和有效性，应当注意在投票委托书中进行充分的信息披露，以保障出资人的知情权，防止利害关系人的欺诈行为。在实践中，宣告破产重组中常常选用投票表决和董事会征集投票权相结合的形式，以保障公众出资人的表决权。

2、外部保护

出资人对重组计划相关事项的修正上与债务人、重组方等多方的博弈中往往处于弱势地位。出现普通债务人反对重组计划草案通过的情形时，出资人组往往会迫于挂牌上市公司托管的压力割让自身合法权益，以实现重组后恢复挂牌上市公司营利的目的。

重组创业者是重组民营企业偿还债务的重要资金来源，为了实现宣告破产重组恢复民营企业再经营的目的，重组计划往往会牺牲出资人的合法权益以促进重组的顺利进行。即使出资人可以通过分组表决机制防止其自身利益被过度修正，但人民法院可以通过强制批准做出倾向于保护重组方合法权益的判决裁定。ST新亿的宣告破产重组创业者出资14.47亿元，获取公司资本资本资产送股的约10亿股，入股价格为1.44元/股，而公司停牌时价格为7.4元/股。即使出资人极力反对重组方的入股价格，人民法院仍以“出资人合法权益的修正公平、公正，且创业者在资本资本资产金送股股票重新分配上做出了有利于出资人的承诺”为由强制批准重组计划草案。

重组计划草案中对于出资人合法权益的修正要么达到公平公正的其本质要求，要么符合出资人组表决通过的形式标准，二者取其一即视为符合该项条件，在很大程度上保护了出资人合法权益。然而，由于本条规定过为笼统，对于“公平、公正”并无具体衡量标准，导致法院在裁定时自主裁量权较大，容易形成权力的滥用。王小宝教授指出，为了切实保护出资人在宣告破产重组中的合法合法权益，应当完善相关制度安排，保障出资人表决后果的法律效力，并进一步细化“对出资人合法权益修正公平、公正”的判定标准，设置修正的法定限度。

3、他山之石：出资人委员会

《美国宣告物权法》规定了“出资人委员会”的制度，当出资人委员会能够充分代表出资人合法权益且确有必要时，被准予成立。出资人委员会是区别于股东会、出资人组的出资人自治机构，与债务人平起平坐，代表出资人自身利益，在宣告破产重组的整个过程中，对内向出资人承担信义义务，对外能够充分进行沟通协商、调查监督、参与谈判等行为，为维护出资人的合法合法权益提供有力支持。